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企业重整中债转股的定价及担保人责任承担问题

作者：叶通明 k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所发布时间：2021-01-19

摘要：债转股是挽救困境企业的重要重整法律工具，对于推进供给侧改革，防范和化解金融风险，具有重要作用。但企业重整中债转股如何定价直接影响转股后各方持股比例、债权受偿比例并衍生出担保人责任如何承担的问题，我国法律规定较少，学术界和实务界对此问题的看法或过于原则化或存在一些弊端。企业重整中债转股本质上是一种破产程序内的特殊清偿制度，是否实施债转股应尊重债权人的个体选择，债转股的定价应遵守市场化、公平性原则。债转股清偿率应在对企业价值进行市场化评估的基础上确定，既要保证所有债权人的公平受偿，也需适当给予转股债权人保护措施。担保人在债权人转股后未受偿部分承担清偿责任。

一、问题基本情况

A公司于2017年向甲公司借款1000万元，B公司为A公司该借款提供了连带责任保证担保。2019年，A公司逾期未归还甲公司借款，甲公司将A公司、B公司诉至法院，法院判决A公司归还本金及相应利息、B公司承担连带清偿责任。2020年，A公司因经营不善，向法院提出破产重整的申请，法院受理该重整案件并指定了管理人。管理人在重整计划草案制定过程中，根据实际情况，决定采取债转股等方式。

《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）第九十二条第三款规定：“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响”。故甲公司向管理人提出，需在重整计划草案中明确其实际受偿金额，以便于其继续向B公司主张承担未受偿金额的连带责任。管理人经研究后发现，债转股如何定价、债转股下的实际清偿率等问题目前并无法律明文规定，学界研究也并不充分，成为了一个有争议的难题。

二、相关法律规定

所谓债转股是指把债权人对债务人（指公司）依法享有的债权转变为债权人持有债务人相应的股权。我国的债转股大体经历了政策性债转股和市场化债转股这两个阶段，除了政府相关政策文件外，在公司法和破产法两方面法律中均对债转股有相关规定。

1998年至1999年处于亚洲金融危机后调整期，国有企业亏损面存在扩大趋势，导致四大国有商业银行不良贷款率持续恶化。为帮助国有企业脱困，降低银行金融风险，四家国有资产管理公司先后成立。1999年国家经贸委、中国人民银行提出《关于实施债权转股权若干问题的意见》，明确了目的和原则、选择企业的范围与条件、选择企业的操作程序、金融资产管理公司与企业的关系、职责分工等问题。通过债转股，国有企业扭亏为盈，降低不良贷款率效果显著，但在具体操作中，债转股的企业选择和定价方式采取非市场化操作，存在定价不够充分合理等问题，未能充分兼顾债转股工作的效率与公平。[注1]

2003年最高人民法院发布的《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》将债转股分为债权人与债务人自愿性债转股和政策性债转股。

2005年修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”），不再将非货币出资形式限制在实物、工业产权、非专利技术、土地使用权四种，而是规定可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产都可以用于出资，包括股权、债权等，为债转股的操作打开了大门。

2006年《企业破产法》第八十五条规定重整计划可对出资人权益进行调整，为破产重整中实施债转股提供了法律工具。

2012年1月1日起实施的《公司债权转股权登记管理办法》（该办法已经被2014年3月1日起实施的《公司注册资本登记管理规定》所废止）明确规定，公司破产重整期间，列入经人民法院批准的重整计划的债权可登记为股权。这是第一次在立法层面直接明确企业破产重整中可以债转股。《公司注册资本登记管理规定》也作了这样的明确规定，但并未对定价问题作出规定。

2016年国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，针对积极稳妥降低企业杠杆率，提出有序开展市场化银行债权转股权。关于债转股定价，该文件指出，银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。经批准，允许参考二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

综上，我国债转股经历了从政策性债转股到市场化债转股的转变过程，但对于债转股定价方面仅有部分原则性规定，难以满足实务操作的需要，而对企业陷入非正常状态下即破产重整中的债转股定价的规定，更是几乎一片空白。

三、相关争议焦点及实践案例

债转股的定价及担保人责任承担问题的争议焦点主要有两个：一是重整程序中债转股的属性问题，该问题影响到如何确定定价方式及实际清偿额；二是如何合理确定债权人的占股比例及实际清偿率，并进一步确定担保人如何承担责任。

(一) 重整程序中债转股的属性

第一，重整程序中的债转股与政策性债转股不一样。政策性债转股主要是为了盘活银行的不良资产，挽救国有企业，债转股的实施以政府为主，对债转股涉及的债务人也有严格的限定。而重整程序中的债转股以市场化、法治化为导向，注重各方利益的协调一致，在债务人方面的限制也较少。

第二，重整程序中的债转股与企业常态下债转股不一样。企业常态下债转股更多属于一种投资手段，属于牟利型债转股。而重整程序中的债转股是债权人无奈的选择，若不进行债转股，其清偿率可能会更低，属于止损型债转股。[注2]

第三，重整实务中的债转股与《公司债权转股权登记管理办法》和《公司注册资本登记管理规定》规定的债转股不一样。《公司债权转股权登记管理办法》第二条规定：“本办法所称债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称公司）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为”。《公司注册资本登记管理规定》第七条规定，债权人可以将列入经人民法院批准的重整计划的债权转为公司股权，债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。因此，这两份文件规定的债转股实质上是一种公司增资行为，即债权人以其对公司享有的债权对债务人公司增资，取得债务人公司股权，从而导致债权人与公司互负债务而进行债务抵销。但是，破产重整实践中的债转股实质上是一种公司股权转让行为。破产重整实践中的债转股一般做法是，原有股东将一定比例（直至100%）的股权转让给债转股的公司债权人，是债务人公司在非常态下的清偿行为。上市公司重整中以资本公积转增股本折股给债权人，实际上也是将归属于原有股东的股份转让给债权人。

第四，对于重整程序中债转股的属性，不同学者给出了不同的解释。有学者认为重整程序中债转股既是破产法上的债务清偿，也是公司法上的债权出资投资行为。[注3]公司法重点调整的是常态下债转股的投资行为，而破产法的重点则是调整非常态下债转股的清偿行为，当二者出现不一致时，法律适用的重点应该是破产法。[注4]有学者认为重整程序中债转股是一种代物清偿或专为清偿行为，即债务人以股抵债，不具有投资的属性。[注5]有学者认为，重整程序中债转股不能根据公司法或代物清偿的理论进行解释，其为破产法规定的、以分配出资人权益的方式清偿债权的特殊程序制度，因此仅发生程序法上债权消灭的效力，附随于债权的担保利益并不会因此而消灭。[注6]

重整程序中债转股属性问题十分重要，若其属于公司法上的投资行为，或一种代物清偿行为，则在债转股实施后，原债权即归于消灭，无论如何定价，担保人均无需再承担责任，与《企业破产法》的规定不符。若重整程序中债转股仅为一种债权清偿的程序性制度，并不必然导致债权的消灭，而是构成部分清偿、部分豁免的效果，则担保人仍应承担债权人未受偿部分的责任，因此债权人的实际清偿率才显得有意义。

(二) 债转股的定价问题

1. 学术界观点

学术界对债转股的定价问题讨论较少，相关的讨论也较为原则化。有学者认为，债转股作为债权投资行为，应当遵循公司法有关股东出资的规定，以评估、审计报告为基础，由各参与方考虑企业发展前景、未来盈利能力等通过竞争性协商与市场化博弈确定。[注7]有学者认为，确定转股价格不仅需对转为股权的债权进行评估，也需要对转股对象的债务进行评估定价。[注8]有学者认为，重整程序中债转股的定价方式包括债务人股份的初始登记价格、最近一次发行股份的价格、债务人停牌前收市价格、债务人停牌前的加权平均价格、按照市净率或市盈率确定股份价格等，但此类方式存在欠缺公允性、未考虑流动性不足和非控股权折价、商誉泡沫等问题，故建议评估债务人股份价值并披露定价依据，依据签署业绩补偿协议和设置锁定期。[注9]

上述观点虽认为应对债转股进行定价，但未对如何定价作出细致的论述，例如若要进行评估，评估的方法和评估的基准日如何确定等等，故对实务的指导意义较为有限。

2. 实务界观点

实务界对债转股的定价的论述更贴近实际操作，但各方式之间也存在不足之处。有律师认为债转股的定价包含两个内容，一是股权抵债价格，二是股权市场价值，其中股权抵债价格包括股权市场价值和债务豁免部分，其意义仅为计算占股率，而股权市场价值需要委托专业机构以股权交割日为基准日进行评估，实际清偿率=（转股数*股权市场价值）/转股债权额。[注10]该方式将股权抵债价格和股权市场价值进行拆分，看似较为便捷，但在该方式下，债权人在表决重整计划草案时，无法确定自己的清偿率，其意思表示的效力存疑，而交割日的股权市场价值若非由统一机构以同一方式评估作出，则会造成同一案件债转股债权人的实际清偿率不一致的情况。

有律师列举了实务中三种定价思路，即优先测算单股抵顶债权额思路、优先测算占股比例思路、直接单股定价思路。[注11]优先测算单股抵顶债权额思路与上述方法一致，此处不再赘述。优先测算占股比例思路，即先计算模拟清偿率，据此计算占股比例，即占股比例=每笔转股债权的模拟清偿额/（全部转股债权的模拟清偿额之和+新增利益），新增利益是指企业重整价值减去模拟清算状态下的清算价值，在这种方式下，实际清偿额=转股债权额*模拟清偿率。该方式在债权人表决时即可得知债权的实际清偿率，但其企业重整价值的评估较为困难，且占股比例的计算缺乏灵活性，无法满足实务需要。直接单股定价最为简单，但仅适用有活跃交易市场的企业，主要为上市公司，故其应用场景狭窄。

3. 司法案例观点

司法案例中关于债权人债转股后，担保人是否承担连带责任有不同的认定。有的案例按照重整计划规定的清偿率直接扣减主债权，剩余部分由保证人承担责任。例如山东天信集团有限公司等十五家公司重整案，重整计划规定，债权额20万元（含20万元）以下的部分以现金方式全额清偿，超过20万元的部分债权人可以选择按6.5%的清偿率清偿或选择债转股清偿。法院认定，债权人无法从债务人获得清偿的债权数额为A元-20万元-（A元-20万元）×6.5%，保证人对该不能受偿部分借款本息承担连带清偿责任。[注12]江西赛维LDK光伏硅科技有限公司重整案，重整计划规定，债务人在破产清算状态下的普通债权受偿率为11.49%，参与转股债权金额按照11.49%的清偿比例计算受偿金额，占股比例=受偿金额÷转股债权受偿总额×30%。法院认为，债权人在上述债转股方案中受偿金额为申请债权A元×重整计划受偿比例11.49%，上述款项应从保证人连带清偿债务中予以扣除。[注13]

有的案例认为，债权全部转为股权后，主债权消灭，担保责任也消灭。例如四平现代钢铁有限公司重整案，重整计划规定，普通债权按照7.43%清偿率进行清偿，可选择现金清偿和债转股方式清偿。法院认为，债权人没有选择清偿，而选择全部转为股权，债权以债转股的方式全部得到清偿，其债权已消灭，保证责任的从权利也随之消灭，故债权人按比例债转股剩余的债权向保证人继续清偿的主张，无事实和法律依据。[注14]

综上，对于同样是在重整计划中直接规定债转股清偿率的情况，不同的法院对担保人是否承担责任的看法截然不同。

四、相关解决建议

(一) 重整程序中债转股的属性

笔者认为，重整程序中债转股是债务人公司在破产重整这一非常态下的清偿行为，该清偿行为要求原有股东将原本归属于其的或应当归属于其的股权转让给债权人。因此，根据特别法优于一般法的原则，重整程序中债转股应优先适用《企业破产法》等破产相关法律规定，在股权变更、股东数量等特别法没有规定的问题上仍然适用《公司法》规定。

该清偿行为具有重整程序中的若干特点，不仅要求对出资人权益进行调整，一般还要求对债转股债权进行调整。破产程序清偿是一种公平清偿程序，一般债权受偿方案以货币方式进行，不仅简单方便，也能体现公平原则，故，即使受偿方案可以通过实物或其他财产性权利进行，但仍要体现公平原则，不得造成同一债权的清偿率相差过大。表面上看，债权人在重整程序中以货币或其他方式受偿后（如有），剩余的债权全部转为了股权，但这不代表债转股债权获得全额清偿，债转股债权仍是经过调整的，调整的幅度等于或接近于用货币清偿债权的比例。

此外，关于债转股方案是否适用重整计划草案多数决机制的问题，尽管《企业破产法》第一百一十四条规定：“破产财产的分配应当以货币分配方式进行。但是，债权人会议另有决议的除外。”但该规定是在第十章破产清算中，是否适用于重整程序尚不明确，此外学术界对债权人选择债转股是否适用多数决仍存在分歧意见，实务中往往在重整方案中给予债权人不选择债转股的其他可选择的清偿方案，比如减债后在一定期限内以现金清偿或者以物抵债等其他清偿方式，由债权人自愿选择是否债转股。除此之外，在债权人自愿债转股后，对于债转股的定价及实际清偿比例的表决问题，不论是学术界还是实务界的一般观点还是认为应该适用多数决机制。[注15]这就要求在债权人选择进行债转股时，应该对其债权受偿比例有明确具体的认知，否则其在表决时的意思表示的真实性存疑，进一步可能影响表决结果的有效性。

(二) 重整程序中债转股的定价和折股比例

定价和折股比例问题关系到债权人、债务人、债务人担保人以及外部战略投资人（即重整方，如有）的切身利益，是重整程序中债转股的一个核心问题，如何解决债转股的定价和折股比例问题是重整方案的重点与难点，也是债转股实际操作层面的关键环节。总的来说，是由重整方（如有）、债务人和债权人通过市场机制博弈确定的。

重整企业债转股中的定价，除上市企业等股权价格有可靠市场价值作为参考的以外，非上市企业的转股定价远比正常经营企业复杂。因为此时大多数企业已严重资不抵债，每股的净资产已为零乃至负数。当然，也有些企业重整并不是因为资不抵债而是有明显丧失清偿能力可能的，每股的净资产还是正数。笔者认为，定价折股计算应该以企业清算价值为底限。虽然复杂，但是如何具体定价，债转股后对应的股权比例怎么计算是个无法回避的实际操作问题。

1. 实施方案

(1) 适用债权类型

一般来说，有财产担保债权（指担保资产的评估价值大于等于其设定的债权金额，担保债权可以在担保物的价值范围内完全清偿，下同）在担保物价值内享有优先受偿的权利且可以完全清偿，该等债权人不会同意债转股。税款债权和职工债权依法也应获得优先清偿。因此，实践中，债转股一般针对普通债权。

(2) 定价方式

管理人应对债务人进行公正合理的财务审计和资产评估，以受理日为基准日，确定公司原有净资产情况（假设持续经营下来评估）并模拟测算普通债权的清偿率，以此作为债转股债权人的清偿率的确定依据。

(3) 确定折股比例

在确定折股比例时，有以下几种情况：

①每股的净资产已为零乃至负数且没有重整方投资

此种情况下操作较为简单。原有出资人的权益为零，应该同意其不再在债转股后的新公司占有股权。假设某转股债权人的债权额为A，所有转股的债权总额为B，则该名转股债权人的持股比例是A÷B×100％。

②每股的净资产已为零乃至负数但有重整方投资

重整实践中通常还需要有新的战略投资者（重整方）以现金而非债权的投资，以用于债务清偿和企业经营。这种情况下，原有出资人的权益为零，应该同意其不再在债转股后的新公司占有股权。但由于还有重整方的投资，此时在合并计算转股股价及持股比例时就较为复杂和困难。假设某转股债权人的债权额为A，所有转股的债权总额为B，重整方的投资额为C，则该名转股债权人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但由于重整方是现金投资且有其他重整资源的投入考虑，而其他转股债权人只是债权投资，1：1折股不一定公平合理，应该由重整方与拟转股的各债权人通过竞争性协商与市场化博弈最终确定方案。

③每股的净资产为正数且没有重整方投资

这种情况下，原有出资人的权益没有为零（往往只是公司缺乏流动性而不能清偿到期债务，并没有资不抵债），一般不同意其不再在债转股后的新公司占有股权。假设某转股债权人的债权额为A，所有转股的债权总额为B，债务人评估净资产额为C，则该名转股债权人的持股比例是A ÷（B+C）×100％。但是这种1：1折股也不一定公平合理，应该由原股东与拟转股的各债权人通过竞争性协商与市场化博弈最终确定方案。

④每股的净资产为正数且有重整方投资

这种情况下，原有出资人的权益为没有为零，一般不同意其不再在债转股后的新公司占有股权。此时又有重整方的投资，在合并计算转股股价及持股比例时就更为复杂和困难。假设某转股债权人的债权为A，所有转股的债权总额为B，重整方的投资额为C，债务人评估净资产额为D，则该名转股债权人的持股比例是A ÷（B+C+D）×100％。但由于重整方是现金投资且有其他重整资源的投入考虑，而其他转股债权人只是债权投资，原股东也不是重新以现金出资，这种1：1折股不一定公平合理，应该由重整方、原股东与拟转股的各债权人通过竞争性协商与市场化博弈最终确定方案。

(4) 表决方案的设置

选择债转股方式重整的企业，现有财产价值较低或为了保留企业资产，可用于分配的货币数量较少，故无法对全部债权人以货币方式进行清偿，因此可设置小额债权按一定清偿率进行货币清偿，大额债权可选择按一定清偿率进行货币清偿或转为股权。但应在重整计划草案中向债权人明确，当以货币清偿的债权过高，可能导致重整计划不能执行，最终进入破产清算程序。

(5) 给予债转股债权人补偿措施，并安排合理退出方式

因债转股债权人的清偿率等于或接近于货币清偿债权的清偿率，但其价值确定性和流动性受到影响。为了尽量使债转股的债权人在表决重整计划草案时投赞成票，可以给予债转股债权人一定的价值补偿，例如按照固定股息率取得收益等。

此外，需要根据不同情况设计转股债权人的退出机制。比如，在有重整方投资的情况下，可以设计优先股和普通股的方案，让债转股的债权人获得优先股而优先获得分红。在没有重整方投资、重整后由原有实际控制人经营管理（不论是否还保留有公司股权）的情况下，可以设计未来一定期限内由实际控制人回购股权的方案。

(6) 担保人责任承担问题

本方案在表决时已确定清偿率，故转股债权人的清偿额=债转股债权额×清偿率+以其他方式受偿金额，股权交割完毕且其他清偿进行完毕后，在不考虑是否持续计算利息这一有争议的问题外，债权人即可通过上述公式计算出自己尚未清偿的债权金额，并请求担保人承担相应清偿责任。

2. 上述方案的优缺点

(1) 优点

①该方案体现市场化原则

该方案中，模拟清偿率取决于专业评估机构对企业原有价值的评估，而非仅仅是根据可用于清偿的股权数量与转股债权金额倒算出来的比例，体现了市场公允价值。此外，该方案也特别注重债权人、出资人、重整方等各利益相关方的协商平衡，通过竞争性协商与市场化博弈最终确定的方案也能尽可能体现债转股的市场化价格。

破产重整中的债权清偿本质上仍然仅是一种程序性制度，注重效率和债权人的意思表示，但其并不能保证市场化的定价绝对公允，债权人是否接受由其自己投票决定，一旦接受重整计划确定的清偿率，无论其股权在退出时的实际价值或高或低，在股权交割后，其债权即按照该清偿率得到清偿。事实上，除了货币清偿方式外，其他清偿方式均存在重整方案确定的清偿额与变价金额的差异，即使是以实物资产、无形资产、债权抵债的方案，债权人的受偿比例也是根据评估价值确定，资产实际变价时的价值变化属于市场风险，不应由债务人进行承担，从而影响其债务的清偿率。

②该方案体现公平性原则

涉及债转股方案的重整计划往往涉及多种方式的受偿方案，为保证各方案间债权人的公平清偿，本方案要求债转股下的清偿率与货币清偿下的清偿率一致或者接近。但考虑到股权价值的不稳定性及变现难度，本方案给予债权人一定的补偿措施，并合理安排转股债权人的退出机制。因此本方案充分体现了公平性原则。

(2) 缺点

本方案注重各相关方利益的协调平衡，在债转股方案的适用上也给予债权人自由的选择权，且在重整方案制定过程中，需对企业价值作出合理的市场化评估，故主要缺点是效率较低，耗时较长，可能影响重整成功率。

五、结语

债转股对于防范和化解金融风险，促进经济转型升级具有重要作用。在重整程序中，如何能够设计出合法、合规、合理的债转股重整方案并得到顺利实施，是所有破产管理人面临的挑战。笔者仅对重整程序中债转股中定价及担保人责任承担问题提出了初步解决方案，但该方案仍然存在许多问题，有待进一步研究。

注释及参考文献:

[1] 李思维，《市场化银行债转股的定价机制和趋势》，载《新金融》2017年第7期。

[2] 王欣新：《企业重整中的商业银行债转股》，载《中国人民大学学报》2017年第2期。

[3] 王欣新：《再论破产重整程序中的债转股问题——兼对韩长印教授文章的回应》，载《法学》2018年第12期。

[4] 王欣新：《企业重整中的商业银行债转股》，载《中国人民大学学报》2017年第2期。

[5] 韩长印：《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》，载《法学》2017年第11期。