(一) 操纵市场行政处罚案件数量明显下降

经统计，2022年证监会（含各证监局）作出的操纵期货市场行政处罚案件总计11起，其中10起为操纵市场，1起为操纵期货市场。2022年操纵市场行政处罚数量同比减少45%，是近五年来数量最少的一年。本文认为，操纵市场行政处罚数量明显下降的原因可能在于：一是2021年度证监会以专项执法行动为抓手，多次对“伪市值管理之名操纵市场”在内的恶性违法犯罪活动予以严厉打击，在执法层面起到“查处一起、震慑一批、教育一片”的效果^[注1]；二是随着《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》《期货违法行为行政处罚办法》的相继实施，操纵市场的入刑标准大幅降低、行刑衔接也更为顺畅，一定程度上使得部分原本仅作出行政处罚的案件转为移送公安机关追究刑事责任，实际起到了“分流”效果；三是在资本市场“严刑峻法”背景下，违法违规成本大幅提升，对市场潜在违法主体持续产生震慑效果。

2018-2022年度操纵市场案件行政处罚数量

(二) 集中表现为连续交易型操纵

在2022年11起操纵市场行政处罚案件中，9起操纵市场案件为连续交易型操纵，占案件总量的81.8%，另有1起洗售操纵、1起虚假申报操纵。可见，查处主流仍为集中资金优势、持股优势并采取连续买卖手段操纵市场的传统型操纵。

2022年度操纵市场案件的操纵类型

(三) 操纵获利的案件数量占比过半

在2022年11起操纵市场行政处罚案件中，当事人操纵获利的案件共计8起，占案件总量的72.7%，与2021年度获利型操纵市场案件占比类似。其中王某元操纵“J高速”“D热电”等8只一案^[注2]（以下简称“王某元案”）获利142,690,148.86元，系全年操纵获利之最；当事人操纵亏损的案件共计3起，占案件总量的27.3%，其中宜某集团、刘某喜等6名责任主体操纵“宜某健康”一案^[注3]（以下简称“宜某集团案”）亏损高达8.17亿元，系全年操纵亏损之最。总体来看，2022年操纵市场案件合计亏损约5.2亿，平均每起案件亏损金额约5,200万元。可见，操纵市场行为不仅面临巨大的法律责任，其本身也具有极大的市场风险。

2022年度操纵市场案件的盈亏情况

(四) 没一罚一仍为主流

操纵市场违法行为的行政处罚罚没金额根据违法主体的具体违法行为和违法所得而有所不同。由于操纵市场案件具有涉案账户多、金额巨大等特点，其罚没金额与其他违法行为相比较高。2022年适用原《法》作出的操纵市场行政处罚共计8起，适用新《法》作出处罚的共计2起。获利最多的“王某元案”，证监会对当事人作出没一罚三的行政处罚，罚没金额合计高达5.7亿元；“宜某集团案”亏损最多，证监会对涉案公司宜某集团、安某诚合计作出顶格罚款300万元，对两公司直接负责的主管人员顶格罚款60万元，并对其他直接责任人员罚款30万元。

2022年度操纵市场案件的罚没情况

(五) 有组织、职业化操纵现象突出

相较于内幕交易和信披违法类案件，操纵市场具有更为突出的组织化、职业化特征。以“宜某集团案”为例，涉案责任主体刘某喜作为宜某集团董事长、史某兴作为安某诚公司大股东及实控人，二人以直接负责的主管人员身份带头组织“宜华健康”的操纵行为，涉案账户共计132个，具有较强的组织化特征。

再如韩某坤操纵“D医药”一案^[注4]（以下简称“韩某坤案”）中，当事人系上海速某资产管理有限公司法定代表人并且长期从事配资业务，控制使用的账户组均系配资账户；“王某元案”中，当事人王某元长期采用配资方式借用他人账户多达145个，采取多种操纵手段反复多次实施操纵行为，违法行为时间跨度长，涉及的只数多。上述案件均呈现较为明显的职业化特征。

(六) 操纵市场案件的平均查处时间较长

经对2022年度操纵市场案件进行分析，自操纵市场违法行为发生至行政处罚作出的时间跨度相对较长，平均用时约为51个月，与内幕交易等行政处罚的查处速度相比仍有明显差距。其中，查处周期最短的“王某元案”，其耗时仍超过34个月。而在李某卫操纵“H电力”一案^[注5]中，当事人违法交易的行为最早可以追溯至2017年3月6日，而证监会直至2022年12月28日才对其作出行政处罚，其时间间隔长达70余月。

(七) 提出陈述申辩的案件数量过半

2022年操纵市场行政处罚案件中，共有7起案件当事人提出陈述申辩，占全部案件数量的63.6%。陈述申辩事由大多围绕是否实际控制账户、是否不当影响价量、盈利或亏损金额计算等核心问题展开。需注意的是，倘若监管部门对陈述申辩理由全部采纳，则可能不再作出行政处罚，故该类情形无法纳入统计分析之中。

(一) 明确操纵市场的具体行为

在《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵市场司法解释》）出台前，操纵市场入罪标准的法律依据主要是《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称原《立案追诉标准（二）》），但原《立案追诉标准（二）》在“抢帽子”交易、蛊惑交易、利用信息优势连续交易和编造、传播虚假信息扰乱市场等信息型操纵市场行为方面存在明显的空白。

随着新《法》的出台，“抢帽子”交易、蛊惑交易、虚假申报等违法行为在法律层面被予以明确，各种通过不法手段“影响或者意图影响交易价格或者交易量”的行为均被禁止。并且，《刑法修正案（十一）》将“影响、期货交易价格或者、期货交易量”要素提至条文的整体规定部分，并在原条文对操纵、期货市场行为列举的基础上，进一步明确对新型操纵市场行为追究刑事责任。

《刑法修正案（十一）》与新《法》在操纵市场行为规制上基本保持了一致，实现了其与《法》修订内容的有效对接。与新《法》不同的是，《刑法修正案（十一）》未将“意图影响”作为操纵市场定罪量刑的要件之一，这在一定程度上反映出新《法》将“意图影响”作为认定违法的要件存在不合理、不严谨之处。

(二) 加大对操纵市场行为的行政处罚力度

在处罚力度方面，新《法》大幅度提高操纵市场的法律责任。罚款倍数从原来的1至5倍提升至1至10倍；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，最高可处以1,000万元的罚款；单位违法的，相关责任人员最高可处以500万元的罚款。值得一提的是，截至2022年度仍未出现适用新《法》作出“没一罚三”以上倍数的操纵市场处罚案例。

(三) 修订完善操纵市场立案追诉标准

操纵市场的手法演变快速且复杂隐蔽，在各类违法行为中最难发现、最为复杂、最难认定。早期，原《立案追诉标准（二）》对操纵市场类案件存在入罪门槛太高和行为规制不足等问题。直至2019年《操纵市场司法解释》的出台，对操纵市场入刑标准在内的刑事案件适用法律的若干问题予以解释完善。

2022年4月29日，最高人民检察院、公安部发布了全面修订后的《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称新《立案追诉标准（二）》），第34条重申了操纵、期货市场案的立案追诉标准，与《操纵市场司法解释》的相关规定保持一致。

综上可知，我国现行法律和司法解释已逐步完善对操纵市场行为的法律规制。然而，本文认为，不少操作层面的具体规定仍有待完善：

一是《法》对操纵市场行为的规制比较笼统、原则，在行政法规、部门规章及规范性文件层面缺乏细化规定，使得操纵行为的定性上存在诸多争议。再如虚假申报型操纵中，对“不以成交为目的”“频繁或大量”的理解同样存在不同观点。

二是缺乏公开、明确的操纵市场行政处罚裁量标准，如在不当交易行为影响价量的问题上，交易量的占比、价格的偏离度达到何种程度方构成操纵，再如罚没比例如何裁量等，该等认定和裁量标准尚未向市场公开。

三是行刑衔接标准不清晰，结合2021年移送刑事的案件数量来看，全年共办理110起操纵市场案件，向公安机关移送相关涉嫌犯罪案件41起，占比已达37%，同比增长高达150%^[注6]，但案件是否涉刑、在什么阶段移送等问题同样缺乏清晰的规则。结合行政移送刑事的比例如此之高来看，难免引发监管部门是否会在执法实践中根据案件办理难度情况选择性移送的质疑。

以上问题关乎监管执法的合法、合理性，也关乎市场主体的合法权益，应当在今后的立法中一一予以明确。

在各类违法行为类型中，操纵市场可谓是认定难度最大的行为类型之一。一方面源于操纵市场行为借用账户多、隐蔽性强、查处难度大，另一方面，也源于市场本身就是资金和交易行为的博弈之地，价量的波动乃是常态，若缺乏明确的违法认定标准，很难将交易行为和不当影响价量的结果挂钩。结合2022年操纵市场行政处罚案件的特点及我们在代理操纵市场行政处罚案件中的实践，以下重点难点问题比较突出：

(一) 关于行为主体的主观要件

我国现行《法》在当事人是否具有主观意图方面并无充分解释，主观意图的判断在立法层面存在适用模糊、在执法实践中存在个案差异等影响。因此，主观意图的要件性问题始终是理论与实践的争议焦点。基于这一争议焦点，本文认为操纵市场的本质应当是当事人的客观行为是否滥用资源优势并产生不当影响，其主观状态则自见于客观行为之中。

其一，操纵市场的行政处罚原则上以客观行为作为罚量依据，即监管部门可以根据当事人的操纵行为作出处罚与否的决定，亦根据客观的交易行为来判断当事人是否具有主观故意。以2022年度处罚案件为例，在欧某宇操纵“J股份”^[注7]、胡某洋操纵“S新材”^[注8]（以下简称“胡某洋案”）等案中，证监会虽未在行政处罚决定书中对当事人的主观操纵意图作出论述，但这并非意味着证监会不承担当事人存在主观故意的举证责任，而是根据当事人控制使用账户组集中资金优势、持股优势连续买卖行为及对交易价量的操纵影响等客观行为直接作出了当事人具有主观故意的初步证明。相应地，当事人可以提出申辩意见，反证自己在主观上不存在故意从而申请免责。2022年度处罚案例中有5起案例的当事人提出其不存在操纵市场的主观故意，占案件数量的45.5%，但证监会均未采纳。

在此另强调，与行政处罚相比，刑事追责的严厉程度更高，在追究操纵市场行为主体刑事责任时，应将主观要件作为认定犯罪的核心要件之一并应由公诉方承担相应的举证责任。

其二，是否存在主观故意虽非独立要件，但仍是监管部门的考量要点。一方面，操纵市场行为认定上，当事人的主观状态是操纵市场行为和投机投资行为的重要区分标准。另一方面，《行政处罚法》第33条表述“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚”，在行政处罚的设定和实施层面阐明了“无错处罚”的基本原则。以2022年度处罚案件为例，证监会（含各证监局）在6起案件中对当事人的主观故意予以直接阐明或根据申辩意见予以复核，占案件数量的54.5%，可见监管部门仍将涉案主体是否具有主观故意作为重要考量要点。在“宜某集团案”中，证监会认定涉案主体在操纵期间利用资金优势、持股优势，采用盘中连续交易，在自己实际控制的账户之间进行交易等方式交易“宜华健康”，影响该交易价格及成交量，主观操纵市场的意图明显。在“韩某坤案”中，证监会认定当事人在其中16个交易日存在利用自己控制的16个账户进行高达287笔对倒交易行为，对倒交易特征明显，能够反映其存在主观故意。

(二) 关于操纵行为的结果要件

操纵市场在行政层面应当根据行为定罚还是结果定罚、在刑事层面应当认定行为犯还是结果犯的问题亦是理论与实践的争议焦点之一。国内不乏学者认为，“对于市场操纵的监管应是一种对‘行为的规范’而非对‘结果的约束’，监管应打击的是‘操纵行为的本身’而非‘操纵行为的后果’。”^[注9]

本文认为，操纵市场应以危害结果为构成要件之一，即应当在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果则体现于对交易价格或者交易量的不当影响。申言之，可将操纵行为的认定分解为“行为+后果”两重构成要件，其“行为”是指法律法规所规定的各种具体操纵方式，如连续交易、对倒、洗售、“抢帽子”交易等；“结果”是指对价格或者交易量产生了不当影响，在实务中通过计算价量的影响来体现，如涉嫌操纵期间价格跟大盘指数、行业指数的偏离度等。

其一，如何理解新《法》第55条“影响交易价格或者交易量”？其难点在于定量问题在立法层面并无任何细化规定，并且任何交易行为都必然会对交易价量产生影响，只是影响的程度及性质不同。本文认为，对交易价量的影响应当是法律意义上的影响，即该“影响”在定性上须属“不当”、在定量上须达到“足够重要”的程度。申言之，行为主体应使用法律所禁止的操纵手段，并且这一不当手段对价量产生的影响应达到足够重要的程度。试想，假设当事人以极小的交易量“对倒”并试图影响交易价量，但价量影响极小，不足以产生社会危害性，倘若这一行为被认定为操纵市场并予以行政处罚岂能符合法理？再如在市场大幅异常波动的情况下，国家层面通过“救市政策”干预市场，即使产生的影响达到足够重要的程度，但国家救市行为是正当的，其影响没有不当性，因此也应排除在操纵之外。

其二，执法实践中过于注重对交易价格影响的分析，而在一定程度上忽视对交易量影响的分析。结合2022年行政处罚案例，其中10起操纵市场行政处罚均未对操纵期间交易量的放大、起伏等变化作出分析，仅多次罗列相关交易量占比，其案件总量占比高达90.9%。如“王某元案”的行政处罚决定书中，证监会对8只的操纵情况分别认定为：“综上，王某元集中资金优势连续买卖‘（名称）’，操纵意图明显，造成‘（名称）’股价与大盘指数产生较大幅度的偏离”。尽管文中多次提及申买量、成交量、撤单量等交易量占比情况，但并未对操纵期间交易量变化情况予以论述，而是仅表述了交易价格的影响情况。2022年度案例中唯有“胡某洋案”系由证监会对交易量的变化情况作出了综合探讨，该案就操纵期间交易频率、申买或申报数量、成交占比的涨跌幅情况展开分析。

(三) 关于账户控制关系的认定

账户控制关系的认定是判断操纵市场行为的基础，因此往往也是实务层面最为关键也最为核心的争议焦点之一。《操纵市场司法解释》第5条规定，“下列账户应当认定为刑法第182条中规定的‘自己实际控制的账户’：

1．当事人以自己名义开户并使用的实名账户；

2．当事人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；

3．当事人通过第一项、第二项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；

4．当事人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；

5．其他有证据证明当事人具有交易决策权的账户。

有证据证明当事人对前款第一项至第三项账户内资产没有交易决策权的除外。”

在“陈某案”中，证监会提出了账户控制关系认定的六个方面的证据：一是陈某本人承认自己实际控制本案142个账户并交易过涉案；二是涉案账户都在陈某电脑里有所记录；三是他人指认，部分账户介绍人承认将账户出借给陈某使用；四是部分账户所有人与陈某签署有借用协议；五是涉案账户在交易涉案期间存在IP、MAC关联；六是陈某使用的银行账户与大量涉案账户三方存管银行账户存在资金往来。最终，证监会认定案涉的142个账户由陈某实际控制。

综上，账户控制关系的认定核心是当事人是否对账户具有交易决策权。结合执法实践来看，账户认定的主要参考因素包括：（1）账户的网络轨迹，包括账户交易的MAC地址（物理地址）、硬盘序列号、IP地址（网络地址）与当事人互联网访问轨迹的重合度与连贯度等；（2）资金往来记录，包括账户内资金来源、账户之间是否有资金划转记录等；（3）涉案人员的言词证据，包括相关当事人、证人对账户控制情况的陈述；（4）相关书面证据，如账户借用协议、配资协议等；（5）交易对象、方式，即账户交易的产品是否相似、交易的方向及频率是否趋同；（6）当事人与账户开户人之间的关系，即是否存在亲友、同事等特定关系等。

(四) 关于连续交易操纵的构成要件

连续交易操纵是最为常见和普遍的操纵市场方式，2022年度的11起操纵市场案例中有9起案例均为连续交易操纵。但由于连续交易操纵在外在表现上与正常交易极为相似，因此在实践中存在识别难、调查难、审理难等问题。新《法》第55条将连续交易操纵行为规定为“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”，《刑法修正案（十一）》的表述与此基本类似。

本文认为，无论是现行《法》还是《刑法》关于连续交易操纵的定性仍不够准确，不足以阐明该类操纵行为的本质特征。比较完整的定义应当为：连续交易操纵行为以谋取不当利益为目的，滥用与资本市场相关的一项或多项优势（资金、持股、技术等），影响交易价量，使该等价量不能真实反映市场实际的供求关系，对其他投资者形成欺诈、误导，行为人从中不当谋利或意图谋利。其本质特征在于“滥用优势+不当谋利或意图谋利”。申言之，连续交易操纵应具备“定量+定性”两项基本要件：一是滥用优势连续交易的行为足以影响价量，形成虚假的价量关系，反之则不足以证明该行为已达到一定的危害结果；二是具备存在因果关系的反向交易或其他足以证明操纵目的的事实，并从中谋取不当利益或者虽未获利但意图谋利，反之则不足以证明交易行为不当。具体分析如下：

其一，存在滥用优势的连续交易行为并足以影响到价量。当事人对优势的滥用具体表现为当事人在具有资金优势、持股优势或信息优势的前提下，通过对优势的滥用以达到对价格或交易量的影响，其滥用优势与影响价量具有直接关联性。尽管《市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《认定指引》）已废止，但《认定指引》在优势认定上仍具有一定的参考价值。再结合案例来看，连续交易操纵案件大多是在认定当事人具有特定优势的基础上将指标具体化，并认为这些优势指标体现了连续交易操纵的本质特征。

其二，存在具有因果关系的反向交易行为或其他不当行为。由于连续交易操纵与正常交易在外观上极为相似，因此区分正常大资金买卖与连续交易操纵的关键点之一在于是否存在因果关系的反向交易或其他不当行为。假设当事人基于对某上市公司的财务分析，结合基本面判断决定买入某只并长期持有，即便其连续交易行为足以影响到价量也不能认定为操纵，根本区别在于其行为并非为了拉抬股价或打压股价并随后反向交易谋利。

其三，因果关系能直观、充分地反应正常交易与连续交易操纵的差异，应充分把握因果关系认定的总体原则。这一原则表现为反向交易在先前交易行为的影响射程内则推定存在因果关系，反之则推定不存在。较为典型的因果关系表现为连续买入拉升股价后立即卖出，连续卖出打压股价后立即买入。但实践中，由于市场环境的复杂性、案件的隐蔽性以及执法司法的可操作性等因素影响，因果关系的认定是连续交易型操纵所不可回避的问题。参考已废止的《认定指引》来看，因果关系的概念是指当事人的行为是交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因。本文认为，可综合下列因素判断交易行为之间的因果关系：（1）前次交易影响价量的程度：影响价量的程度越大，则因果关系有效期越长（涵盖市场活跃度和个股活跃度、个股市值大小等因素），反之则越短；（2）交易规则：交易规则对成交活跃越有利，则因果关系有效期越长，反之则越短；（3）市场其他因素的干扰程度：干扰程度越小，则因果关系有效期越长，反之则越短（宏观经济政策、监管政策突然变化及个股基本面的重大变化）。但无论如何，因果关系的判断是极具主观性的。

(五) 操纵市场与市值管理的法律边界

市值管理与操纵市场的法律边界问题，实际上是指与市值管理概念产生重叠交叉的信息型操纵与市值管理的法律边界。由于其边界不够清晰，因此市面上不乏打着市值管理的旗号从事操纵市场的“伪市值管理”现象存在。本文认为，市值管理和信息型操纵的本质差异在于以下三个方面：

其一，是否具备操纵的主观意图。市值管理和信息型操纵表面上行为方式相同，但两者的主观意图截然不同。市值管理本身是一种正当的资本运作行为，通过价值塑造、价值传播、价值实现等行为促进上市公司做大做强，其主观上没有非法意图。信息型操纵是利用普通投资者对于上市公司强制信息披露制度的信任，人为制造资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项相关信息，或控制信息披露的内容、时点等因素，导致投资者形成对价值的错误认识，形成了虚假的供求关系，从而操纵交易价量。实践中，出于执法效率考虑，在操纵市场行政处罚上采用过错推定原则，但当事人可以反证不存在操纵的主观意图，以达到自证清白的目的。

其二，是否伴随进行相关交易或谋取相关利益。基于市值管理与操纵市场的目的不同，故是否逢高卖出获利是市值管理与操纵市场的最典型区别。市值管理是一项长期工程，追求的是实现企业价值最大化。而操纵市场作为一种短期行为，单纯追求短期刺激价格并从中获利。其中，信息型操纵通过滥用掌控信息的优势控制股价进而交易获利，当制造的重大事件或控制信息发布节奏后，股价顺势上涨、操纵当事人顺势高价减持的，或股价下跌、操纵当事人顺势低价买入的，方有可能构成操纵。

其三，是否产生直接影响短期交易价量的客观结果。市值管理是企业在资本市场上的一整套运作思路和方法，其核心是公司价值管理而不是价格管理，应属长效的战略管理机制而不是短期的价格操纵投机。而信息型操纵市场行为的客观结果是直接对价格或者交易量产生不当影响，如涉嫌操纵期间价格跟大盘指数、行业指数的偏离度等，这也是信息型操纵所追求的结果。

(六) 关于行政处罚的数量指标

如前述，操纵市场应在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果则体现于对交易价格或者交易量的不当影响。但在执法实践中，交易价格或交易量被影响到何种程度则可以认定为“不当影响”的问题始终存在一定争议。

从立法层面看，现已失效的《认定指引》第14条曾提出，“影响交易价格或者交易量，是指当事人的行为致使交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者当事人的行为致使交易量异常或形成虚拟的交易量水平”。同时，《认定指引》列举了六项可认定为影响交易价量的情形，并明确部分情形可以结合专家委员会或交易所的意见认定。但《认定指引》已于2020年废止失效，仅具有参考价值。而在2008年，中国证监会在关于《行政执法实效研究》的课题中也提出要适时将操纵市场和内幕交易行为的认定指引纳入立法规划。但时隔十余年，仍未见相关部门规章、规范性文件出台。

故有观点认为，操纵市场案件情形复杂多样，在各类违法行为中最难认定，难以通过明确的数量指标对操纵市场违法行为予以规制。本文认为，这一观点并不合理。一方面，结合《操纵市场司法解释》、新《立案追诉标准（二）》，其相关条文在持有或者实际控制的流通股份数量的占比、累计成交量的占比、交易成交额以及违法所得等方面对操纵市场的入罪指标作出明确规定。与行政处罚相比，操纵市场犯罪行为的认定明显更为严谨、刑事追责也更为严苛，但操纵市场刑事立案追诉标准已出台多年，为何操纵市场行政违法的数量指标难以明确？这在法理上难以自圆其说。实际上，不仅对操纵市场行为，在刑法上对所有的犯罪行为都有明确的追诉标准，这是法律公开性、确定性的必然要求。

另有观点认为，操纵市场违法行为的数量指标即便已经明确，但从防范市场主体依据违法临界点以规避违法行为角度出发，不应将数量指标公开。本文认为这一观点同样存在明显不当。一方面，行政执法应当摒弃法律神秘主义，应通过明确清晰的条文内容让更多市场主体在执法司法过程中感受到公平正义。“法无授权不可为”，监管部门应当在合理合法且公开透明的执法规则下作出行政处罚。另一方面，法的规范作用包括指引作用、评价作用、教育作用及强制作用等。申言之，操纵市场违法行为的数量指标向市场公开，可以对市场主体的交易行为起到指引作用、对判断他人交易行为是否合法起到衡量作用、对监管部门是否依法行政与依法监管起到监督作用。

结合域外实践来看，值得借鉴的如美国交易委员会在法律框架内制定了《调查规则》《操作规则》等一系列执法规则，为监管部门的执法判断和市场主体的行为合规提供了明确指引。我国如何规范操纵行为的认定与处罚，提升执法的规范、透明和开放仍是今后的实践重点。本文建议，操纵市场行政处罚应参考刑事立法的规则体例，从持有或者实际控制的流通股份数量的占比、累计成交量的占比、交易成交额以及违法所得等方面对行政处罚的数量指标予以明确规定并向市场公开。即使操纵市场数量指标的制定未必完全合理，监管部门可以结合市场发展、执法实践等情况随时进行调整完善。

(七) 关于行刑衔接

操纵市场案件往往难以发现和认定，原《立案追诉标准（二）》关于操纵、期货市场罪的立案追诉标准也相对过高，因此，早期操纵市场类案件的立案数量低、移送数量少。根据证监会官网通报数据显示，监管部门于2008年至2014年8月近六年期间仅向公安机关移送操纵市场案件16件^[注10]。在原《立案追诉标准（二）》的入罪门槛下，不乏受到巨额行政处罚的操纵市场案件却未被移送公安机关追究刑事责任。

但上述情形随着2019年《操纵市场司法解释》的出台而出现较为明显的转变。《操纵市场司法解释》实施后，操纵市场案件的入罪门槛大幅降低，该类案件一度出现了类似内幕交易案件被大量移送公安机关的情形。如根据近年证监会通报，2021年全年共办理操纵市场案件110起，向公安机关移送相关涉嫌犯罪案41起，占比已达37%，同比增长更是高达150%^[注11]。案件移送占比及同比增长速度均极高。在当前“强监管、严监管”执法背景下，操纵市场案件从以往极少移送转变为现阶段的高比例移送。如果说以往极少移送是明显不合理、不能适应打击严重操纵违法行为的需要，那么现阶段如此高比例的移送又是否具有当然合理性？对立案追诉标准的严格执行是否在某种程度出现了“泛刑化”现象呢？

本文认为，在操纵市场类案件的行刑衔接问题，应在当前立法规制下由执法机关严格执行。在执法机关贯彻立案追诉标准并严格移送的情况下，一定程度上也能够“倒逼”有权机关加快对立法的完善。同时，监管部门也应充分发挥监管职权，规范违法行为的认定指引、明确线索移送的标准和程序，防止动辄将线索苗头或碰到调查困难的案件移送公安等情况，警惕从“行多刑少”、难以追究刑责的极端走向“刑多行少”、泛刑化的另一极端。

(一) 对监管部门的若干执法建议

一是坚守正确理念，尊重常理常识。公开、公平、公正、依法、规范、透明等，是监管执法的基本理念和要求，是任何时候、任何环境下都应当要坚守的。监管执法一方面要落实从严打击违法的要求，清除市场害群之马；另一方面也要防止“运动式”执法倾向，防止出现矫枉过正、“宁左勿右”、“萝卜快了不洗泥”等情况，要坚守依法执法、优势证据、客观中立等基本执法要求，要尊重资本市场运行的规律，不能有悖于普通人的朴素观念及市场常识。

二是进一步完善关于操纵市场认定的配套规则，提升执法规范化、透明度程度。要争取尽快出台操纵市场认定、处罚的行政规则，明确不同操纵行为的构成要件、规定相关数量标准、量罚基准，明确违法所得计算标准，并对外公开。进一步理顺、规范行刑衔接程序，警惕随意化、“泛刑化”倾向。

(二) 对市场主体的若干合规建议

一是提高合规意识，避免无知违法。要充分认识“零容忍”监管态势下操纵市场刑事立案追诉门槛大幅降低、行刑衔接更为紧密的监管执法与司法环境，不可心存侥幸也不要打“擦边球”。同时要重视法律法规学习，形成对操纵市场违法行为及其法律风险的基本认识，远离法律红线，避免无知违法。

二是秉持正心正念，坚守初心原则。上市公司应以产业为本，深耕细作，聚焦主业专业、真正做大做强；同时，上市公司也要善于合法合理地用好资本运作手段，借助资本平台使产业插上腾飞翅膀。只有把产业和资本两者有机结合起来，使之相互促进、相生互动、螺旋式上升，这才是上市公司应有的产融互动的经营管理之道。

此外，在面对监管部门的调查时，市场主体应高度重视、态度诚恳、积极配合，不逃避、不对抗、不阻挠。尽早寻求具备充足经验的合规律师的帮助，听取专业律师的专业判断、意见和建议，必要时依法陈述、申辩，依法维护自身正当权利。

【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】