强监管、严监管的执法环境下，各类违法行为的高发态势均有所遏制，2022年度行政处罚案件数量较往年整体有所下降。2022年作出的323件行政处罚案件中，涉及内幕交易的有79件，在处罚数量上仅次于信息披露违法案件、且远超过其他违法类型，可见，内幕交易依然是资本市场极为高发的违法行为。2022年内幕交易行政处罚案件呈现以下特点：

(一) 内幕交易遍地开花

2022年，证监会作出的内幕交易行政处罚共计7件，其余72件由26家证监局分别作出。尽管2022年内幕交易行政处罚案件的整体数量较往年有所下降，但内幕交易行为在全国范围内依然“遍地开花”，其中大连证监局、湖南证监局、广东证监局在处罚数量上位列前三，分别作出9件、8件和7件行政处罚，案件性质多为“窝案”。

79件内幕交易行政处罚案件中，49件处罚决定系适用新《法》作出，占比高达62%。新《法》实施至今已近三年，结合快查严查的执法要求，可以预见，内幕交易领域适用旧《法》的时代将很快结束。

2022年适用新、旧《法》处罚的案件比较

(二) 从快查处提升效率

本文对2022年内幕交易行政处罚的查处速度进行分析，从内幕信息公开到行政处罚作出，平均用时为30个月。其中最快的为山东证监局对鲁某作出的行政处罚案件^[注1]，从鲁某从事内幕交易行为到作出行政处罚，用时仅为2个月，堪称“闪电式”处罚。

相较于信息披露违法、操纵市场等资本市场典型违法行为，内幕交易的查处速度明显较快，这很大程度上源于内幕交易行为易被发现、易被认定的特点，可以说，在大数据监测时代，内幕交易几乎不具有“隐蔽性”，是暴露在“探照灯”下的违法行为。

(三) 从严处罚提振威慑

2022年各地证监部门共对99名主体作出行政处罚，从处罚结果来看，对违法主体处以固定金额罚款的数量最多，为58名，占比59%；没一罚一的为19名，占比19%；没一罚二的为10名，占比10%；没一罚三的为12名，占比12%。值得注意的是，尽管新《法》将对内幕交易的罚没比例从没一罚五提高到没一罚十，但2022年并未出现高于没一罚三的案例。从罚款的金额来看，最高罚款超过5,400万元^[注2]。

案件罚没比例比较

本文注意到，尽管2022年获利型内幕交易案件不在少数，但被作出固定罚金行政处罚的案件数量却大幅增加。其原因在于，新《法》第191条对内幕交易法律责任作出调整——“没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款”；与此同时，2022年获利型案件中，有39件的获利金额远低于50万元，此类案件应依据固定罚金的条款作出处罚。其中较为典型的是金某德内幕交易“L科技”案^[注3]，金某德内幕交易仅获利2千余元，最终被处以了50万元的固定罚款；王某内幕交易“X矿业”案^[注4]中，王某内幕交易亏损30余万元，最终被处以100万元的固定罚款。新《法》时代下，微利、无利、亏损型内幕交易案件的处罚力度显著增强、违法成本明显增大。

(四) “关键少数”屡触法网

上市公司的董监高、实控人、大股东等“关键少数”是上市公司天然的内部人，在获知内幕信息方面具有得天独厚的优势，因此亦被界定为法律上的“法定知情人”。该类主体作为内幕信息的源头，其违法占比达到29.3%，所涉违法形态包括内幕信息知情人直接进行内幕交易、泄露内幕信息、建议他人交易等。典型如周某曙内幕交易“S制药”案^[注5]，H医药时任董事长周某曙在提前获知公司合作方利好消息的情况下，通过使用同学账户内幕交易合作方，最终被没收了45万元的获利金额，同时被处以50万元的固定罚款。

尽管近年来监管部门不断强调要盯紧“关键少数”的行为规范，强化对其监管，但从2022年“关键少数”屡屡触碰内幕交易的违法情况来看，部分“关键少数”的法律合规意识仍然十分淡薄，一些甚至仍然属于无知违法。

(五) 单位违法有所增加

2022年，共有4家单位主体因内幕交易被作出行政处罚，这在往年并不常见。四家单位分别为上市公司控股股东^[注6]、上市公司持股5%以上的大股东^[注7]、基金公司^[注8]、与上市公司有业务往来的合作伙伴^[注9]。

Q集团内幕交易“Q化工”案就是典型的单位内幕交易案件。Q集团系上市公司Q化工的控股股东。2014年，Q化工为提振股价，策划收购齐鲁科力股权。2014年12月，在内幕信息敏感期内，Q集团时任法定代表人、董事长、总经理车某聚亲自决策，时任董事周某秀负责执行，斥资1,000万元在二级市场交易Q化工，共计获利2,571,368.47元。Q集团被处以没一罚三的行政处罚，车某聚和周某秀作为直接负责的主管人员分别被罚款20万元和15万元。

(六) “窝案大案”触目惊心

2022年“窝案”频发，证监会和各地证监局查处了9起处罚对象在3个以上的窝案，不少内幕交易行为同时涉及5名以上的当事人，可见内幕信息传播范围之广。大连局查处的吴某等人内幕交易“H数控”案，较为典型。本案有如下特点：一是涉案人数多，从处罚决定来看，多达9人；二是涉及内幕交易的各种形态——内幕信息知情人或亲自上阵，或泄露消息，或建议他人买卖；三是涉及多个内幕信息，部分当事人进行了多次内幕交易；四是内幕信息几经转手，流转链条长。

(七) 陈述申辩不断增多

2022年内幕交易行政处罚案件中，48件行政处罚决定中当事人提出了陈述申辩，占比高达58.2%，当事人提出申辩的比例连续三年上升。当事人主要围绕内幕信息是否形成、敏感期的计算、交易行为是否具有异常性、量罚幅度是否适当等争议焦点提出陈述申辩。

值得注意的是，在当事人提出陈述申辩的部分案件中，证监会虽然未完全采纳当事人的申辩意见，但从“坚持处罚与教育相结合”的原则出发，或考虑当事人的家庭经济状况，对罚款金额进行了酌减。

根据《法》及《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）的相关规定，内幕交易的行为人分为知情人和非法获取内幕信息的人，内幕信息知情人的典型违法类型有三种：直接买卖、建议他人买卖、泄露内幕信息，这几类违法情形在2022年的行政处罚案件中均有体现；非法获取内幕信息的人又分为内幕信息知情人的近亲属或其他关系密切的人员、与内幕信息知情人有过联络接触的人员，实践中，该等人员从事内幕交易被称为是“传递型内幕交易”。

内幕交易四种违法类型的特征和典型性均非常突出，易于区分。本文将对这四种违法类型的监管处罚情况进行介绍，并就典型案例展开分析。

(一) 非法获取内幕信息者内幕交易（传递型内幕交易）

毫无疑问，传递型内幕交易一直以来是内幕交易的主要类型。与直接内幕交易行为相比，传递型内幕交易更隐蔽复杂，影响危害更严重。以2022年行政处罚案件为例，因内幕交易被行政处罚的99人中，有60人属于传递型内幕交易，占比高达63.16%。从传递对象上看，“群体化”“裙带化”特征明显，从法定知情人本人向近亲属^[注10]、朋友^[注11]、同学^[注12]、同事^[注13]蔓延，还涉及商业合作伙伴^[注14]等利益相关方；从内幕信息类型上看，从“重灾区”并购重组^[注15]，拓展到大股东持股变动^[注16]、上市公司增资^[注17]等司资本运作的多个环节；从传递范围上看，2022年“窝案”频繁，表明内幕信息的传播渠道进一步多元化，多层、多级、多向传递型内幕交易日渐增多。

典型案例：吴某内幕交易“H数控”案^[注18]。2017年，上市公司H数控拟实施重大资产重组等三大事项。张某因工作职责知悉该三项内幕信息。张某的朋友王某通过张某获悉该等事项后，与其邻居吴某联络。吴某遂于敏感期内买入H数控。本案中涉及三个内幕信息，三次内幕交易行为，且涉及内幕信息的多级传递。最终，证监会对吴某处以没一罚一的处罚。

(二) 内幕信息知情人直接进行交易

内幕信息知情人负有“戒绝交易”的法律义务，即法定知情人在内幕信息敏感期内从事交易的，则构成内幕交易^[注19]（除非确实存在不知悉内幕信息的情况）。2022年内幕交易行政处罚案件中，涉及40位法定知情人，其中13名为上市公司实控人、董监高等“关键少数”，另外27人主要是上市公司员工、债权人的员工、关联公司人员、中介机构人员等。在40名涉案知情人中，有29名内幕信息知情人利用内幕信息进行交易，在全部被处罚对象中占比高达30.53%。

典型案例：唐某内幕交易“M科技”案^[注20]。2016年，上市公司M科技策划收购W网络100%股权。唐某系广州员工，参与了收购事项，属法定内幕信息知情人。唐某获悉内幕信息后，通过场外配资机构筹集资金，在敏感期动用24个账户累计买入M科技12,521.25万股，买入金额约94,461.20万元，后于M科技复牌以后全部卖出，卖出金额约89,209.72万元，无获利。证监会对其顶格处以60万元的罚款。

(三) 内幕信息知情人建议他人交易

从以往的行政处罚案例来看，内幕信息知情人“建议他人买卖”受到处罚的情况并不多见。“建议”的内涵涉及内幕信息知情人的主观动机，需有“推荐”“鼓励”或“鼓动”等意思。由于“建议他人买卖”涉及行为人的主观要件，无形中增大了稽查难度，也使得真正能够认定为“建议”的内幕交易案件很少。2022年查处的内幕信息知情人建议他人交易的案件仅有1起。^[注21]

典型案例：徐某建议他人交易“M科技”案。2016年底至2017年初，上市公司M科技策划收购W网络100%股权。徐某系M科技实控人、董事长，系内幕信息知情人。尤某峰知悉徐某身份，尤某峰和徐某多次打电话、见面，交流M科技情况，询问M科技怎么样。徐某表示“M科技”价格比较稳，可以买一些。此后，尤立峰通过他人账户交易“M科技”。该案中，徐某因建议他人买卖，被处以60万元的罚款。

(四) 内幕信息知情人泄露内幕信息

理论上来说，只要有内幕交易，就应当存在泄露内幕信息者。然而在实践中，由于不能适用推定原则认定泄露内幕信息，且泄露的直接证据又难以获取，因此鲜有单独认定泄露内幕信息行为，通常是与传递型内幕交易相伴存在。在2022年内幕交易行政处罚案件中，有5人因泄露内幕信息被处罚，占全部被处罚对象的5.26%。

典型案例：俞某泄露“A科技”内幕信息案^[注22]。俞某是A科技实际控制人，参与了A科技与四川宜宾叙州区政府、创益产业就《合作框架协议》商谈、形成、签订的整个过程，为本案内幕信息所涉事项主导人、决策人，内幕信息知情人。俞某和罗某忠是战友关系。2020年8月18日，俞某主动与罗某忠电话联系并谈及A科技与叙州区政府合作息，由此导致罗惠忠获知该内幕信息。俞某和王某海是朋友关系，2020年7月22日，两人有过电话联系，因俞某向王某海说起了A科技和宜宾合作的事情，王某海由此获取了内幕信息。罗某忠、王某海在内幕信息敏感期内存在利用内幕信息交易“A科技”的行为。新疆证监局认为，俞某存在泄露内幕信息的行为，对其处以50万元的固定罚款。

(一) 如何理解“内幕信息”？

《法》第50条规定，“禁止交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事交易活动。”内幕信息是内幕交易认定的基础，没有内幕信息，内幕交易便无从谈起。

我国现行法律规则之下，是通过“法定类型+兜底条款”来认定内幕信息的。《法》第52条第1款规定，“交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”《法》第80条第2款、第81条第2款详细列举了应属内幕信息的重大事件。由此可见，“重大性”和“非公开性”是内幕信息的两大重要特征。

实践中，争议较大的是内幕信息是否应当具备“确定性”。当某个信息尚不确定、或者当事人获悉的信息与最终公开的信息并不一致时，此类信息是否构成认定内幕交易的“内幕信息”？

2022年不少行政处罚案例中，围绕“确定性”对是否构成“内幕信息”提出申辩，证监部门明确回应“确定性”并非内幕信息的法定特征。在崔某、FS科技内幕交易“万通地产”案^[注23]中，证监会认为，“重大性”和“未公开性”是内幕信息的重要特征，具备这两个特征即可被认定为是内幕信息，而相关信息在动态变化过程中的不确定性不影响对内幕信息的认定。在金某德内幕交易“L科技”案^[注24]中，厦门证监局认为，“内幕信息的明确性不同于信息的最终确定性”，换言之，内幕信息在形式上明确即可、并不要求其具有最终确定性。

(二) 如何认定“知悉”“利用”内幕信息？

从逻辑上看，行为人开展内幕交易的前提是知悉并利用内幕信息。实践中，不少当事人以“从未获悉”“无证据证明其获悉”内幕信息为由，主张不存在内幕交易。该等主张有一定的合理性，法律之所以要禁止内幕交易行为，就是要防止内幕信息的知情人员以及非法获取内幕信息的人员在该信息公开之前利用其持有的信息优势进行交易，倘若行为人从不知晓内幕信息，又何谈利用该等信息进行交易呢？

然而，在现行内幕交易相关法律规则之下，采用推定规则对“知悉”和“利用”进行认定，即便监管部门无直接证据证明当事人从知情人处获取信息，但若有证据表明其有过联络接触且交易行为异常的，可推定当事人知悉内幕信息。

如在罗某忠内幕交易“A科技”案^[注25]中，新疆证监局认为，内幕信息的认定并未明确要证实当事人之间说到具体内幕信息，只要证明在内幕信息敏感期内存在联络即推定知悉。新疆证监局进一步阐述该等认定规则来源于《关于审理行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》），《座谈会纪要》第五部分“监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能做出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立”，上述情形包括“（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其交易活动与内幕信息高度吻合”的情况。

(三) 如何理解交易行为的“异常性”？

《内幕交易司法解释》对内幕交易行为采取了“联络接触+（敏感期的异常）交易→（推定）利用”的法律推定认定规则。关于推定规则适用的问题，理论上没有障碍，实践中也广泛使用。推定当事人知悉并利用内幕信息进行交易的最为重要的判断标准则是敏感期内的交易行为的异常性。

《座谈会纪要》对基于不同身份关系获取信息的人员的交易异常性作出区分^[注26]，简言之，基于特殊身份推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“基本吻合”；基于联络接触推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“高度吻合”。越吻合，“异常性”程度越高；越不吻合，“异常性”程度越低。

实践中，不少当事人援引《内幕交易司法解释》第3条“相关交易行为明显异常”作为申辩的理由。本文认为，“明显异常”的概念外延大于“高度吻合”，因为“明显异常”包括时间吻合、交易背离和利益关联三个方面，但该司法解释所列举的前四项均属于交易吻合程度的判断。因此，在内幕交易行政处罚中判断是否属于“高度吻合”时，该四项指标具有重要的参考价值，调查部门在调查取证时要从这四个方面去取证，而处罚部门在处罚决定书中也要从这四个方面进行论证，如此，才更具说服力。在案证据的证明力到底是达到了“基本吻合”还是“高度吻合”，最终取决于执法者和司法者根据逻辑推理和日常生活经验作出的“心证”。然而遗憾的是，不少行政处罚决定书中，对于“基本吻合”还是“高度吻合”语焉不详。

在李某如内幕交易“C健康”案^[注27]中，海南证监局认为，“李某如账户资金变化、买入和卖出‘C健康’时间与内幕信息形成、公开时间基本一致”“李某如交易“C健康”的时间与王某荣同内幕信息知情人许某壁之间的联络时间基本一致”，进而对李某如作出处罚。单从行政处罚决定书中对李某如交易行为的描述来看，无法得出“基本一致”到底属于“高度吻合”还是“基本吻合”，这样的处罚决定可能会引发当事人的反弹和公众的质疑。

(四) 如何理解内幕交易的“豁免情形”？

内幕交易的法定阻却事由（不构成内幕交易的正当理由、合理解释）主要体现在《内幕交易司法解释》第4条^[注28]。《内幕交易司法解释》第4条采用“列举+兜底”方式规定了四项内幕交易、泄露内幕信息犯罪的阻却事由，该等法定阻却事由在一定程度上有助于避免“推定规则”的滥用，且已成为行政处罚案件中当事人最为常见的申辩理由。

实践中，比较复杂的一种情形是，当事人是从业人员或者涉案领域的专业人员，具有相应的专业知识和行业经验，当事人交易决策形成和实施的动因受多重因素影响时——受已披露的信息影响、自身具有较强的投研能力、当然也可能受到内幕信息影响时，是否还能以“依据已被他人披露的信息而交易”或者“其他正当信息来源”为由排除内幕交易，争议较大。对此，监管部门的态度是，只要有证据证明知悉内幕信息是影响涉案人员交易行为的因素之一，就可以认定内幕交易行为成立；涉案人员要想排除自己行为的违法性，应当有证据证明其即使在完全不知道内幕信息的情况下，也会进行同样的交易；如果没有证据完全切断知悉内幕信息与其后的交易行为之间的联系，就不足以阻却交易行为的违法性。司法实践中，“对内幕信息的影响力不应作程度限制，不要求内幕信息对行为人交易决定的影响是唯一的，只要行为人获取的内幕信息对促进其交易决定有一定的影响，即帮助其在一定程度上确信从事相关交易必定获得丰厚回报，就应当认定行为人是利用内幕信息从事内幕交易”。^[注29]

本文认为，在存在多重因素叠加影响的情况下，如果当事人提出的交易理由和解释相对内幕信息而言足够有力，即其对交易行为的影响大于内幕信息影响，此时不宜认定内幕交易，否则将过于严苛。

(五) 如何裁量罚没比例？

通常来说，对违法行为的量罚，需要以具体违法事实和情节为基础，尽可能使处罚与违法事实、性质、情节以及社会危害程度相当。具体到内幕交易案件的量罚，根据《法》相关规定并结合实际违法所得，确定内幕交易违法行为的经济责任上限和下限；此外，执法机关还需要在法定幅度范围内裁量并决定罚款金额及是否采取市场禁入措施等。

然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，《法》未给出裁量依据和标准，现行法规及规章也无统一的执法指引。较为遗憾的是，实践中鲜有行政处罚案件对罚款倍数作出说明。部分案件中，即使当事人就处罚幅度提出申辩，监管部门也多以“存在/不存在法定从轻或减轻处罚情节”回应，却未具体指出哪些属于“法定从轻或减轻处罚情节”。

在“M科技”内幕交易“窝案”^[注30]中，尤某峰借用1个账户，买入“M科技”的金额为399.86万元、卖出金额为311.92万元，无获利，被处以60万元罚款；唐某控制使用24个账户，买入“M科技”的金额为94,461.20万元、卖出金额为89,209.72万元，无获利，同样被处以60万元罚款；秦某买入“M科技”的金额为5,017.89万元，无获利，同样被处以60万元罚款。同样是内幕交易“M科技”，这三人的涉案金额明显不同，尤其是唐某控制24个账户、买卖金额将近20亿元，对于不超过百亿市值的“M科技”而言，很难说如此之巨大的交易金额不会导致公司价格的异常波动，在适用旧《法》的情况下，对唐某处以60万元罚款属顶格处罚，相较之下，对尤某峰同样处以顶格处罚的理由和依据似乎就不那么充分了。

市场违法行为涉及的金额普遍较大，罚款倍数稍作变动，都可能对当事人的利益产生巨大影响。罚款的目的在于惩治、威慑、警示违法行为人，处罚幅度也应具体案件具体分析。本文认为，内幕交易执法中认定具体罚款金额时，执法机关应综合考虑行为人身份和职务、知悉内幕信息的情况、动用资金和账户情况、交易规模及盈亏、交易异常程度、是否同时存在其他违法行为、是否曾经因违反法律法规受到处罚、是否主动如实报告违法行为、配合调查的程度等，同类案件同类处理，公正客观地判断罚款倍数。

内幕交易是影响市场健康发展的“沉疴顽疾”，历来是监管执法严厉打击的重点。而内幕交易行为具有获利速度快、获利金额高、隐蔽性强等特点，使得潜在违法主体的违法激励因素较强，也直接导致内幕交易屡禁不止。近两年来，新《法》、刑法修正案（十一）相继实施，内幕交易的违法成本已经不低，长期以来违法成本过低的情况得到了根本扭转。在此大背景下，无论是监管部门还是市场主体，对内幕交易行为进行理解与认定都应有所更新。

(一) 对监管部门的若干执法建议

对于监管执法而言，中办、国办在《关于依法从严打击违法活动的意见》提出了“统一标准、规范程序，提高专业化水平”“精准打击，全面提升违法大案要案查处质量和效率”等执法要求。具体到内幕交易监管执法领域，首先应当准确理解与适用现有法律规则，尤其在内幕信息认定、敏感期起算、交易异常性、免责事由等关键法律问题上，应严格把握证据标准、精准认定，否则容易带来过度执法的弊端。例如，在当事人的交易行为存在多重因素叠加影响时，如果当事人提出的交易理由和解释相对内幕信息而言足够有力，若再认定为内幕交易，则显得过于严苛。尤其是再考虑到内幕交易的刑事风险极大，监管部门在前端进行行政认定时更应慎重。

其次，在罚没比例裁量上，应制定相对明确的裁量基准，以加强执法的统一性、规范性。尤其在新《法》将内幕交易罚没比例扩大至1至10倍的情况下，若无明确的罚没基准，行政处罚的公平公正性难免会引发质疑，进而动摇监管执法部门的公信力。建议监管部门尽快研究制定从重、从轻、减轻或不予处罚情形的认定标准，并对全市场公开，明确划出红线，稳定市场预期，引导投资者行为。

再次，在行刑衔接问题上，以往内幕交易行政案件因“以罚代刑”被诟病，近年来似乎又是有案必移、达标必移，因内幕交易被刑事追责的案件数量急速上升，某种程度上出现了“内幕交易泛刑化”倾向，本文认为，监管部门在将相关案件移送公安之前，除考察案件是否达到刑事立案标准，还应综合考察相关违法行为的社会危害性。如《立案追诉标准（二）》虽将内幕交易成交金额的立案标准从50万元提升至200万元，但应当注意到，资本市场本身是资金集中之地，200万的交易金额对资本市场的危害性可以说是较低，因此，对于无主观恶意，甚至是无知违法的内幕交易行为，即便其在金额上触及立案追诉标准，也应谨慎考虑移送的必要性。当然，从严格执法的角度，达到了追诉标准监管部门就应当将案件移送，但至少监管部门在行政认定与处罚时不应过于严苛，此外，也应及时推动相关刑事追诉标准的修改，使之更具合理性、正当性。

(二) 对市场主体的若干合规建议

对于市场主体而言，首先应当充分认识到内幕交易行为的“三易”特征——易被发现、易被认定、易被追究刑事责任，同时叠加“零容忍”的监管形势，内幕交易行为所面临的法律责任要远远超过以往。尤其是行刑衔接更为紧密的当下，不少内幕行为人甚至为此付出了自由的代价。

其次，上市公司应加强内幕信息合规管理，尤其是上市公司董事长和董秘作为内幕信息管理第一责任人，在日常管理过程中，应当依据最小知情人范围原则，严格限制、规范登记知悉内幕信息的主体，做好内幕信息敏感期内关键主体的股份变动监控，并在公司内部制度中明确内幕信息泄露者的责任并严格问责。

再次，提升法定知情人的合规意识可有效防止内幕交易发生。法定知情人应当提高合规意识，避免无知违法。具体而言，上市公司应当加强合规培训，形成良好的合规文化，提升公司整体的合规水平。法定知情人更应当主动学习合规知识，提高合规意识，在内幕信息敏感期内谨言慎行。

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