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时报2009-09-03
在一场场资本游戏中，一些陌生的名词如“对赌协议合法化”、“无形资产比例”、“红筹、小H股回归”、“有限合伙人做股东”等法律新问题逐步露出水面，并在资本行业中渐为人所熟知，虽存在争议和分歧，但却在创业投资行业广泛存在。创业板即将诞生，如何认定、剖析和拿捏这些创业企业可能存在的法律问题，牵动着诸多法律界人士的神经。
争论一“对赌协议”是否该合法化
对赌协议，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。开设这种“赌局”的原因一般出于两种原因：一是投资方规避基于信息不对称带来的风险；二是投资方规避因被投资企业暂估值与实际价值出现较大偏差带来的风险。
据了解，关于对赌条款的合法性，目前存在争议。
一种反对观点认为，对赌条款违背了风险与利润对等的公平原则，属于华尔街式的金融手段和霸王条款，无限放大了企业的风险；此外对赌条款有变相借贷之嫌，有违于股份公司股东同股同权地承担风险责任的基本原则。
而另有观点则认为，应当承认对赌条款的合法性，其理由为：第一，风投企业承担了一定的资本投资成本和机会成本；被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益。因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则。第二，法律对于对赌条款本身并无禁止性规定，因此应当承认其合法性。第三，A股市场已出现了对赌协议，并被市场所接受。华联综超和伊利股份股改即为例证。东华合创增发收购也涉及到对赌并被监管机构认可。第四，对赌协议是对未来企业价值的锁定，是经过管理层意思自治协商的，因此应当承认其合法性。
据了解，如果不承认对赌条款的合法性，则当对赌条件达到时，发行人与风投机构会表面上不实施条款，但实际通过代持股份形式来实施对赌条款，反倒容易造成日后的纠纷。
因此，有律师主张，对赌协议应该在上市之前进行披露，以尊重投资者的知情权和便于公众监督。实践中有将对赌协议进行变通的作法，即将对赌协议变成违约条款，并约定一定的违约金，如果未来业绩出现波动，则股权不变，只需支付一定的现金。通过这种变通，可以在一定程度上起到对赌协议的作用。
另外，对赌条款的延续性问题也是实践中较为突出的一个重要问题，不少律师建议，监管层尽快出台相关法律适用意见对此问题给予明确。
争论二无形资产比例能否超限
当前，另一个法律界人士把握不准的问题是关于出资比例限制问题。据了解，目前对主板有无形资产不得超过净资产20%的限制，而创业板暂行办法未见此类规定。“是否可以理解为，按照公司法，无形资产出资可以达到70%甚至100%?”有法律界人士表示。
另外，k8凯发天生赢家·一触即发律师事务所律师张东成表示，目前创业板拟上市企业中为数不少存在知识产权出资比例突破了有关主管部门拟定的高新技术成果的知识产权出资比例的限制。对于这些出资比例超限制的情况，应当如何掌握和解决，也是业内反复探讨和论证的疑问。
对此问题，有律师主张，可以对专有技术产权人相关情况进行核查，比如核查其开发过程资料、开发成本投入，通过多方面的核查以作到尽职调查。也有部分律师也呼吁，对于创业板企业，在发行审核的时候，有必要适度宽松。如果企业在模仿的基础上能推陈出新，形成自己的技术成果，则建议不要过多追究其技术源头，以免给我国脆弱的创新型企业发展造成困难。
争论三红筹、小H股回归问题
对于红筹架构以及小H股企业回归国内创业板的情况，法律界的看法也存在一些分歧。
对于红筹回归，尤其是红筹回归过程中涉及到股权转让问题，此时股权转让的作价可否以一个特别低的价格或者以注册资本等非公允价格进行？对此问题，一种观点认为，如果不涉及国资问题，则作价可以由双方合议协商自主确定，但涉及到税收问题，税务机关可能会认为企业有恶意逃避税收的嫌疑。据了解，目前有些机构一般会要求企业以净资产为标准作价转让。
另一种观点则认为，境外主体把股权以极低价格转让给境内主体，可能会涉及到境外主体的其他债权人利益受损。此时，律师对股权转让的合法性发表意见会存在问题。法律界主流观点认为，股权作价本身如果不涉及第三方权益，则可以由当事人自由协商。对于境外股权转让给境内主体，以较低价格转让不存在太多法律上的障碍，但主要需要考虑税收因素，可能存在税收方面的风险。
此外，红筹架构下私募投资者的安排问题，如作为已在境外上市主体持股的私募投资者，可能对境内公司在境内上市提出反对意见或要求调整为拟上市公司股东；以及员工期权激励计划的调整问题，由于在境外上市可以实施的员工期权激励计划和目前国内的法律存在矛盾，在境内上市可能需要进行调整。这些方面均需要特别关注。
与此同时，小H股企业今后回归创业板的问题仍然需要探讨。
争论四有限合伙人能否做股东
对于有限合伙人能否作为创业板上市公司股东问题，法律界也进行了讨论。尤其是有限合伙企业目前不能在公司开立账户的情况，对有限合伙企业的参股公司A股上市造成了实际障碍，有关人士呼吁应当尽快予以解决。
有表示：“在法律层面上，有限合伙企业成为拟上市公司股东不应存在法律上的实质障碍。”他们理解认为，第一，我国《公司法》、《法》、《合伙企业法》均未禁止合伙企业（包括有限合伙企业）成为公司法人的股东；至于《法》第一百六十六条对有限合伙开户的限制性规定，更多的是技术层面的东西，其旨意并非在于限制有限合伙成为上市公司股东。
第二，实践中，合伙企业作为上市公司的股东已经有不少案例。例如2004年11月，美国新桥收购深发展348，103，305股，成为以有限合伙名义入主上市公司的外资机构。2007年7月，西部矿业上市，外资有限合伙企业Goldman Sachs Strategic Investments持有西部矿业1.92亿股。上海联创永宣创业投资合伙企业目前拥有远望谷670万限售股，在金风科技上市时，曾经持有金风科技225万股。
但令法律界人士遗憾的是，有限合伙企业目前不能在公司开立账户的情况对有限合伙企业的参股公司A股上市造成了实际障碍，他们建议尽快予以解决。
