近年来，国务院多次提出加大反垄断和反不正当竞争的力度，强化公平竞争的基础地位，防止资本无序扩张。自2021年初以来，国家市场监督管理总局关于反垄断行政执法案件也屡创新高。在加强反垄断的浪潮中，PE基金是否能独善其身，首先需要破除认识上的如下四个误区，理解PE基金与反垄断的关联关系，重视PE基金日常投资业务的反垄断风险，并加强对反垄断风险的防范措施。
误区一：PE基金的主要业务是投资与并购，与反垄断无关系
不少PE机构认为，PE基金是做投资并购的，而过去耳熟能详的反垄断执法案例多针对汽车、机械生产等制造行业、或水电气供应、生物医药、互联网服务等与民生利益密切相关的实体领域，因此PE基金无需关注反垄断相关规则，这种误解主要是未全面认识中国反垄断监管规则导致的。
根据我国《反垄断法》（2008年8月1日生效）的规定，垄断行为主要表现为三种形式，一是经营者达成垄断协议；二是经营者滥用市场支配地位；三是具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中（以下简称“经营者集中”）。前面两种情形正是普遍比较熟知的垄断情形。而经营者集中这种情形则对公众不太熟知，所谓经营者集中指某一经营者通过合并、取得股权或资产、签订协议或设立合营企业等方式取得其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响的行为。
反观PE基金，PE机构的主营业务活动正是股权投资，即通过增资或受让股权等形式获取优质投资标的的股权，此时若投资过程中PE机构取得了投资标的的控制权或可对投资标的施加决定性影响的，则触及了垄断行为中的经营者集中，应当根据《反垄断法》《经营者集中审查暂行规定》《关于经营者集中申报的指导意见》等法律、法规的要求，履行经营者集中申报义务。
其中，集中行为包括三种情形：一是“经营者合并”，这种情形并购类的PE基金较容易涉及，二是“经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权”，这种情形并购类的PE基金及基金的投资环节较容易涉及；第三种情形是“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”，该种情形PE基金的设立、投资环节都可能会涉及。我们将在下文中展开论述私募基金的何种交易安排可能构成“集中行为”。
经营者集中申报是反垄断的一种预防行为。根据我国《反垄断法》的规定，只要经营者集中达到法定申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。申报后，经过公示或审核，经营者集中被认定构成了垄断，将不被允许实施集中行为；如不被认定构成垄断，则可以实施集中行为。经营者集中申报是一项法定义务，未进行申报的反垄断执法机构可对未依法申报而实施集中的经营者采取罚款、责令停止实施集中等恢复市场竞争状态的监管措施。根据市场监督管理总局于2021年7月7日作出的公告（https://www.samr.gov.cn/xw/zj/202107/t20210707_332396.html），其近月来已接连就二十二起应当申报而未履行申报义务的经营者集中案件处以50万元的行政处罚，即使该二十二起案件均被评估认定为“不具有排除、限制竞争效果”。
误区二：PE基金的设立是基金内部的事情，与反垄断无关
不少机构认为PE基金的设立是基金内部的事情，不会排除或者限制市场竞争。这个误解主要来自于经营者集中的第三种情形如何理解的问题，也即经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。针对该情形，通常我们更关注PE投资环节中，几个股东（包括PE基金）之间通过公司章程、股东协议对标的公司进行控制；但PE设立环节中，GP与LP之间的权利义务分配，或双GP架构，也很可能导致两名以上经营者共同控制新设基金或对新设基金施加决定性影响，此时也构成集中行为。
就GP与LP权利义务分配来看，大多数情况下，LP仅委托GP执行合伙事务，而其本身并不参与基金的重大业务决策，因此LP不会构成对基金的控制或决定性影响。但近年以来，LP话语权逐渐增强，在合伙协议（LPA）条款中也不乏要求对基金的投资项目及投资决策、经营计划、高管任免、财务预算等重大事项享有决定权或否决权，在这种情形下，GP与LP可能被认定共同对新设基金实施控制或决定性影响，从而需要在市场监管总局反垄断局进行经营者集中的申报。从实务而言，早在2017年9月的公告中即出现了相关案例，如瑞科悦购私人有限公司（以下简称“瑞科悦购”）和恒信基金有限合伙（以下简称“恒信”）新设合营企业案，案例中瑞科悦购系LP，恒信系GP，二者共同设立基金，且基金将由瑞科悦购、恒信共同控制。
就双GP架构而言，常见的如：1. 两名以上机构共同发起设立基金且共同担任基金的GP，基金重大管理事项、投资决策安排均由两名GP共同决策；2. 两名以上机构共同发起设立一家合资企业作为GP，再由该GP募资设立基金，GP在基金层面的管理职能、决策安排均由两名机构共同确定；或3. 一名机构作为GP发起设立基金，并委托一家已在中基协备案的管理机构担任基金管理人，GP对基金管理、投资决策等重大事项享有决定权，但管理机构对该等重大事项享有否决权（但GP与管理机构属于同一控制的除外）等情形下，该两家机构都可能被认定为取得了基金的控制权或可对基金施加决定性影响，从而触发经营者集中申报义务。从实务而言，2021年7月的公示显示，中金资本运营有限公司作为GP1和东方前海资产管理（杭州）有限公司作为GP2拟设立一家合营企业，双方共同进行控制，这其实是双GP情形一的申报案例；又如2020年5月公示显示，上海双创投资管理有限公司与上海建银国际投资咨询有限公司新设一家合营企业，双方在合营企业中分别持股65%和35%，并共同控制合营企业，合营企业将作为GP设立一家私募基金，专注于科技创新领域的投资，这其实是双GP情形二的申报案例。
如上所述，基金设立领域，如果两名或以上机构可共同对私募基金施加控制或决定性影响的，无论该等机构从事何种业务、无论基金属于合伙企业还是有限责任公司、无论该等机构是否担任GP，均可能触及经营者集中申报义务。
误区三：PE基金一般为小股权投资或财务性投资，与反垄断无关
不少PE机构认为，PE基金一般为小股权投资人，或者是财务投资人，不控制标的公司，因此与反垄断无关。这个误解主要是将“反垄断”概念与“控制”概念绑定在了一起，但实际上结合集中行为情形二“经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权”及情形三“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”来看，即使PE基金仅取得了标的公司很小比例的股权，但若PE等投资人通过股东协议、公司章程、补充协议等文件可对被投企业施加决定性影响的，也将构成集中行为。
那么，如何判断交易是否导致私募基金对标的主体施加决定性影响呢？目前法规条文仅给出了供参考的几项因素，如《经营者集中审查暂行规定》第四条“判断经营者是否通过交易取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响，应当考虑下列因素：（一）交易的目的和未来的计划；（二）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；（三）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；（四）其他经营者董事会或者监事会的组成及其表决机制；（五）其他经营者高级管理人员的任免等；（六）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；（七）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等；（八）其他应当考虑的因素”，但并未对“决定性影响”进行明确定义。
上述规定要求考虑的因素非常广泛，结合申报案例来看，我们理解，“决定性影响”一般取决于一方是否能够决定或否决其他交易主体的市场竞争行为，下述涉及公司“重大经营管理事项”的权利一般会导致被认定为“对其他经营者施加决定性影响”：
1. 持有过半数股权、表决权或类似权益；
2. 董事、高级管理人员的提名权或否决权；
3. 经营计划及投资计划的决定权或否决权；
4. 主营业务发展或变更的决定权或否决权；或
5. 财务预算的决定权或否决权等。
从处罚案例而言，2021年4月28日，市场监管总局对上海汉涛信息咨询有限公司（以下简称“上海汉涛”）收购上海领健信息技术有限公司（以下简称“上海领健”）6.67%股权未依法申报违法实施经营者集中案做出50万元罚款的行政处罚。案例中，上海汉涛其实是美团公司（原为大众点评网）的VIE架构的境内运营实体，上海领健是一家为口腔行业提供电子病历系统软件、诊所管理软件，医患沟通服务平台的高科技企业，2018年8月7日上海汉涛与上海领健及其原股东签署了《B+轮投资增资协议》，认购领健新增注册资本 6.67%股权。从案例分析，上海汉涛本次投资的性质更类似于财务性投资，虽然以小股权进行投资，但最终涉及了经营者集中未事前申报而遭到处罚。
误区四：PE基金规模小收入少，与反垄断无关系
不少PE机构认为，即使投资并购业务可能受到反垄断规则的约束，但PE市场非常庞大，而单个集团所占市场比例往往很小，PE基金的收入也少，无论从市场份额还是交易影响而言，PE投资业务都很难导致 “垄断”结果，因此不需要考虑申报义务，这种误解主要是对构成经营者集中申报条件第二项客观要素，也即PE机构的营业额无法达到集中者申报营业额标准的理解偏差导致的。
一项合营/投资/并购交易是否需要履行经营者集中申报义务，并非取决于交易参与主体是否主观上认为该笔交易可能导致垄断，而是取决于该笔交易是否满足了以下两项客观要素：1. 交易主体是否实施了集中行为（以下简称“集中行为”）；及2. 实施了集中行为的交易主体的营业额是否满足法定标准（以下简称“营业额标准”）。
根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2018年9月18日修订），达到以下标准需要进行集中经营者申报：(1) 参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过四亿元人民币；(2) 参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过四亿元人民币。
因此，很多PE机构认为，PE基金的“营业额”很小，特别是距离四亿元的营业额相差甚远，不会触发申报条件中的“营业额标准”，这是误解主要根源是对PE机构营业额的计算主体及计算方式的不理解和不熟悉。
如何计算PE基金的营业额呢，需要把握如下三点内容：
第一，根据《国家市场监督管理总局反垄断局关于经营者集中申报的指导意见》（2018年9月29日修订）的规定，参与经营者的营业额包括相关经营者上一会计年度内销售产品和提供服务所获得的收入，扣除相关税金及其附加。参与集中的单个经营者的营业额应当为下述经营者的营业额总和：
（一）该单个经营者；
（二）第（一）项所指经营者直接或间接控制的其他经营者；
（三）直接或间接控制第（一）项所指经营者的其他经营者；
（四）第（三）项所指经营者直接或间接控制的其他经营者；
（五）第（一）至（四）项所指经营者中两个或两个以上经营者共同控制的其他经营者。
为便于私募基金直观理解，我们对需纳入合并计算营业额的经营者范围总结绘图如下，假设参与集中的经营者是基金A，则下列主体均应当纳计算营业额（实线箭头表示直接控制）：
因此，PE基金的营业额并不是仅仅计算基金本身的营业额，还包括了其同一控制下或可施加决定性影响的所有企业的营业额，具体而言，包括基金或GP控制或可施加决定性影响的主体，或其控制人，或控制人所控制或可施加决定性影响的主体，以及申报主体共同控制或可施加决定性影响的主体，非常之广泛。对于某些管理规模比较大的GP、产业方下属的GP，达到4亿元的营业额并不是难事。而且，对基金管理人而言，考虑到其可能设立多家私募基金，且各基金又可能对多个投资标的施加决定性影响，该等基金、投资标的的营业额均需加总计算，因此将更容易满足经营者集中申报的营业额标准。
需要特别提示的是，对于集团规模较大的下属PE基金、产业型基金而言，其单方同一控制下企业的营业额可能就已经满足了四亿元标准，那么其在后续基金新设、标的投资过程中就应该更加关注经营者集中申报的风险。
第二，根据前述法规，金融业营业额的计算按照《金融业经营者集中申报营业额计算办法》执行。该办法确定基金管理公司的营业额要素包括管理费收入和手续费收入，营业额的计算公式为：营业额＝（营业额要素累加－营业税金及附加）×10％ 。所以，对于GP而言计算营业额有了明确的计算方式，这个方式与GP的carry的计算有些相似。
第三，当基金涉及经营者集中，到底应由GP还是由基金来申报经营者集中，申报主体差异是否会涉及到营业额计算的不同呢。如果涉及到基金设立，申报主体通常是两个GP或者GP与LP，如果涉及到基金投资与并购，申报主体通常是基金与被投企业，我们理解，不同交易类型可能仅会导致申报主体的不同，基金的控制方通常都为GP，故在计算营业额的时候，无论申报主体是GP还是基金，最终都会殊途同归，当然如果基金的控制方包括LP的情形下，将会有更多的控制方或被控制方进入到计算范围内，也即更容易突破四亿元人民币的界限
