2020年5月，四会富仕电子科技股份有限公司（以下简称“四会富仕”）携“对赌协议”成功闯关IPO。一石激起千层浪，首个携对赌成功IPO案例引起了业内人士的热议。而该等热议又缘起何处呢？
实务中，PE基金开展股权投资时，往往会在交易文件里约定对赌条款，包括但不限于业绩对赌、上市对赌等，但如果被投资企业拟在境内IPO，为了满足监管要求，避免不必要的麻烦，IPO中介机构多数情况下会要求在申报前清理该等PE基金与被投资企业之间的对赌条款。从目前申报案例和过会案例来看，并非所有PE基金都能够顺利实现IPO退出。如果在申报前就彻底终止对赌条款，对于PE基金而言，无疑是剥去了其减少投资风险的保护膜。因此，对赌条款的“去”与“留”一直以来是PE基金与拟IPO企业及IPO中介机构博弈的焦点。本文将结合目前监管政策及四会富仕案例简析PE基金在被投资企业IPO申报过程中如何妥善处理对赌条款。
一、关于对赌协议在A股IPO审核中通常的监管规则
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）的规定，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。PE基金在对外进行股权投资过程中，通常会与被投资企业及其控股股东等相关方在投资协议中约定诸如对赌等特殊权利条款，但当被投资企业拟IPO时，受限于A股IPO审核要求，该等对赌协议等特殊权利条款往往会被要求调整或终止。
目前，各个板块A股IPO关于对赌协议的监管规则基本一致。《深圳交易所创业板首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《创业板首发上市审核问答》”）《首发业务若干问题解答（2020修订）》《上海交易所科创板发行上市审核问答（二）》均规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
二、关于四会富仕携对赌协议成功IPO的案例简析
根据四会富仕的《招股说明书》，四会富仕于2019年5月份提交创业板IPO申请时，人才基金与四会富仕及其实际控制人等相关方之间的业绩对赌、上市对赌等特殊权利条款未彻底清理，即虽因四会富仕提交IPO申请对赌协议自动失效，但若四会富仕撤回IPO申请、终止审查、被否等上市失败事件发生时，该等对赌协议将恢复效力。2019年6月12日，中国证监会首轮反馈问题中提及：“说明股东与发行人及相关主体之间的对赌协议或类似安排，是否符合有关监管要求的规定”，鉴于此，人才基金与四会富仕及其实际控制人等相关方于2019年9月份签署补充协议二，彻底终止包括业绩对赌等特殊权利条款，但重新约定了上市对赌条款，具体如下：
（注：2019 年9月，公司、实际控制人刘天明、温一峰、黄志成以及实际控制人控制的三个机构股东四会明诚、一鸣投资、天诚同创与人才基金签署了《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议二》）
由此可见，重新签署的补充协议仅保留了上市对赌，业绩对赌等特殊条款已全部删除，其次，中介机构在首次反馈回复中主要围绕《首发业务若干问题解答（一）》的规定进行论证。但是，中国证监会仍心存疑虑，因此于四会富仕上会前向其下发了《关于四会富仕电子科技股份有限公司做好发审委会议准备工作的函》，其中告知函问题7就对赌协议问题继续追问，具体如下：
根据近期公之于众的补充法律意见书（五），笔者发现，四会富仕携对赌闯关IPO，的确是困难重重，临近上会前夕，针对上述告知函问题，人才基金与四会富仕及其实际控制人等相关方于2020年3月份签署了补充协议三，进一步明确了合格上市后回购条款终止的事宜，即：“如四会富仕在2021年12月31日前实现在上海或深圳交易所主板、中小板、创业板公开发行股份并上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购的，回购条款终止”。与此同时，人才基金、四会富仕的实际控制人均就“相关主体间的对赌安排不存在潜在争议或纠纷，不存在应披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具书面声明。
此外，笔者亦注意到，就对赌协议未解除的原因，IPO律师以“人才基金为控制风险，实现国有资产保值增值，上述补充协议未终止回购条款”为由进行答复。由此可见，对赌协议未终止，需要具备充分且合理的理由。
经过上述两轮反馈后，2020年5月14日，发审委会议中提出询问的主要问题并未包含上述上市对赌条款，最终四会富仕成功过会。
综上，笔者认为，四会富仕之所以能携对赌协议成功闯关IPO，主要是基于如下原因：
1. 四会富仕并非对赌协议义务主体，上市对赌仅为股东之间的安排，符合发行人不作为对赌协议当事人的要求。
2. 四会富仕三位实际控制人能够实际支配公司合计86.79%的股份表决权，人才基金持股比例仅为3.2%，即使触发股权回购条款，也不会导致公司控制权发生变化，符合对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定。
3. 对赌协议中约定的股权回购触发条件为四会富仕上市失败或被整体收购，且股权回购的价格以初始投资额为基数按照一定的年利率计算，符合对赌协议不与市值挂钩的要求。
4. 若四会富仕未能上市导致回购条款触发，扣除人才基金已取得的现金分红，截至2019年末该部分股权的回购价款为1,793.17万元，而实际控制人资信状况良好，资金筹集能力较强，有能力支付上述回购价款，因此，保留的对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
5. 人才基金与四会富仕及其实际控制人等相关方再次签署补充协议明确约定四会富仕合格上市后，仅存的股权回购条款终止，从而排除了监管层关于合格上市后对赌等特殊条款仍旧存续的疑虑。
6. 人才基金、四会富仕的实际控制人就“相关主体间的对赌安排不存在潜在争议或纠纷，不存在应披露而未披露的情形及其他利益安排”事宜出具书面声明。
7. 人才基金未终止对赌协议的原因系为控制风险，实现国有资产保值增值，具有合理性。
因此，从上述案例看，至少可以得出一点，实践中，在满足监管要求的前提下，PE基金在保留部分对赌条款和实现IPO退出之间并非鱼和熊掌不可兼得。但是，不可否认的是四会富仕携对赌闯关IPO的过程几经波折，且该等案例具有其特殊性，并非所有PE基金都可以复制该方案。
三、红筹企业境内IPO对赌条款的特殊监管规则
前文所述主要是假定PE基金的所投资企业为境内企业，若被投资企业为红筹企业，注册制下的创业板和科创板对于对赌协议的监管规则尽管沿袭了上述监管思路，但相比传统板块略有不同，具体规定如下列表：
笔者注意到，上述规定为红筹企业对赌协议的处理提供相对包容的空间。具体而言，若红筹企业上市之前对赌协议中采用向投资人发行优先股等方式的，监管层允许该等对赌协议中优先权利特别安排于申报前不清理，但发行人和投资机构应承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于“上市前”终止优先权利、转换为普通股。此外，明确前述转换后的股份不视为“突击入股”，如无其他法定情形，无需锁定36个月。
四、PE基金在所投企业IPO申报过程中如何处理对赌条款
基于前文所述，并结合笔者实务经验，笔者认为PE基金在所投企业IPO申报过程中，会面临被投资企业提出终止对赌协议的要求，中介机构也会给予很多的否定性意见，PE基金可以根据实际情况的不同而采取不同的方式处理对赌条款，具体如下：
1. 首先审查对赌条款是否符合监管的基本要求，也即符合如下四个标准：一是拟上市企业不能作为对赌协议当事人；二是对赌协议不能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响拟上市企业持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。如果存在不符合的情况，必须要进行整改。
2. 谨慎对待业绩对赌条款。无论是非上市公司还是上市公司，业绩对赌条款都可能会对于公司正常经营产生重大影响。从四会富仕案例来看，上市审核部门特别关注对赌协议中业绩对赌条款的终止情况，甚至彻底终止后发审委仍然关注业绩对赌条款终止的真实性以及是否存在其他利益安排等。因此，笔者建议谨慎对待业绩对赌条款上会。
3. 分步骤调整对赌条款。在条件允许的情况下，可以先行考虑保留上市成功对赌条款，也即先约定对赌协议在所投企业成功提交IPO申请后中止，若所投企业撤回上市申请、被终止审查或被上市审核部门否决等IPO失败事件发生时，对赌协议效力将自动恢复；若所投企业成功上市，则对赌协议彻底终止。假如被投资企业申报IPO后，上市审核部门并不认可上市成功对赌条款的，PE基金再与被投资企业及实际控制人等相关方补充约定彻底终止对赌协议。需要提示的是，若PE基金拟保留上市对赌条款上会，应具备充分的理由论证未终止对赌条款的合理性，比如：具有国资背景的PE基金为控制风险，实现国有资产保值增值等。
4. 若被投资企业为红筹企业，PE基金持有带有约定赎回权等优先权利的股份或可转换债券，该等对赌协议优先权利安排无需在申报前即终止，但发行人和PE基金应当明确约定并承诺在申报和发行过程中不行使优先权利，并于上市前终止优先权利、转换为普通股。
尽管有上述建议，但每个项目均有其特殊性，且A股IPO关于对赌协议的监管政策可能会不时更新，因此，笔者仍然建议PE基金结合个案具体情况以及届时的监管政策做出审慎的决策。
五、小结
综上，目前A股IPO对于对赌协议的监管政策及实务案例看，业界基本是以彻底终止为原则，以申报时中止但附条件恢复效力为例外，但迄今为止仅有四会富仕带对赌条款成功过会且该案例具有其特殊性，可见审核部门历年来对于符合监管规则的对赌条款也相当之谨慎。在科创板和创业板注册制的大背景下，从四会富仕过会的案例以及监管层对于红筹企业对赌协议特殊权利安排的新规来看，笔者相信随着中国资本市场不断成熟，未来监管层可能为A股IPO过程中对赌协议的处理提供更为包容的空间。
