一、导言

自2017年11月17日正式公开征求意见，到2018年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，再到2018年4月27日正式颁布，历时近半年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）终于在千呼万唤中姗姗来迟。

作为一份囊括整个金融市场乃至可能成为中国金融业监管分水岭的文件，《资管新规》受到的关注可谓是空前的。因此，笔者在第一时间为各位奉上《资管新规》的要点解析，并将以私募基金业务为核心，浅议其可能给相关业务带来的影响。后续，笔者也将以系列解读的形式，为各位读者带来更为详尽的解读，敬请持续关注。

二、要点速览

本文较长，如您时间有限，可预先浏览如下要点：

1. 适用范围

用于一行二会（原一行三会）旗下大部分资产管理产品，同时适用于私募投资基金（除非私募投资基金专门法律、行政法规中有其他明确规定）。

2. 产品分类

募集方式来看，分为公募产品和私募产品。投资性质来看，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

3. 合格投资者标准

法人单位与私募投资基金一致，自然人合格投资者的要求相对较高。私募投资基金的合格投资者标准面临一并更新的可能。

4. 投资范围

公募产品投资于标准化债权类资产以及上市交易的、商品及金融衍生品。私募产品投资范围由合同约定，且可投资于非标准化债权资产。

5. 信息披露

披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。

6. 产品托管

金融机构发行的资产管理产品应当托管，私募投资基金托管政策应无重大变化。

7. 资金池问题

要求封闭式资产管理产品期限不得低于90天，且要求资产管理产品投资非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权时资产终止日/投资退出日不晚于产品到期日/最近一次开放日。不要求根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率。

8. 刚性兑付

要求资产管理产品实行净值化管理，且净值生成应当符合企业会计准则规定。允许金融机构与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬。明确刚性兑付情形和罚则。

9. 负债要求

根据产品性质设置140%和200%（总资产/净资产）两档负债比例。不禁止资产管理产品的投资者质押所持资产管理产品份额。

10. 产品分级

公募产品和开放式私募产品两类产品不得分级，以单一项目为投资标的的私募产品以及私募投资基金仍可分级。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。

11. 嵌套和通道

资产管理产品仅可再投资一层资产管理产品。允许私募基金管理人作为私募资产管理产品的受托机构。

12. 过渡期

过渡期自2019年6月30日延长至2020年底。过渡期内为接续存量产品所投资的未到期资产，可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内。

三、详细解读

根据《资管新规》的说明，其主要适用对象为金融机构发行的资产管理产品，也即包括银行非保本理财产品，资金信托，公司、公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。显然，一行二会（原一行三会）旗下的资产管理产品基本均在《资管新规》的适用范围内。这一点与《资管新规》的征求意见稿（“《征求意见稿》”）相同，也符合目前功能监管的政策导向和市场预期。

而与《征求意见稿》相比，《资管新规》的重大变化之一是对私募投资基金适用条件的明确。须知，《征求意见稿》全文未提及私募投资基金的地位和适用问题，而仅是在文末规定“非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求”，结合中国人民银行有关部门负责人就《征求意见稿》的答记者问，我们推得此处所指的“非金融机构发行、销售资产管理产品”即为私募基金的发行和销售，但如按文义理解，《征求意见稿》对私募基金适用似仅限于投资者适当性管理的部分，也因此，私募投资基金究竟是否受《资管新规》的整体约束，一时成为市场关注和争议的热点。对此，《资管新规》本次特别明确，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。由此可知，《资管新规》已将私募投资基金纳入其监管范围。我们理解，除与“私募投资基金专门法律、行政法规”存在冲突的条款外，资管新规的其他条款将整体适用于私募投资基金。而截至目前，私募投资基金的专门规定主要依赖于中国投资基金业协会（“中基协”）颁布的行业规定。如以法律、行政法规的严格界定来看，“私募投资基金专门法律、行政法规”则基本仅限于《投资基金法》中关于私募投资基金的部分，甚至《私募投资基金监督管理暂行办法》（“《暂行办法》”）亦囿于其部门规章的级别而不在此列。因《投资基金法》中关于私募投资基金的部分规定较为原则，在《私募投资基金管理暂行条例》（“《暂行条例征求意见稿》”）正式颁布之前，《资管新规》似将完整适用于私募投资基金。

值得关注的是，《资管新规》进一步规定“创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。此条款的设置是否意味着《资管新规》并不适用于创业投资基金和政府出资产业投资基金，似有待进一步明确。鉴于目前实践中私募创业投资基金为私募投资基金的主要类别之一且大量以非公开方式募集设立的政府出资产业投资基金亦备案为私募投资基金，因此，此二类基金具体的差异化监管政策须进一步关注。

此外：

1. 《资管新规》承继了《征求意见稿》的规定，继续明确其不适用于依据金融管理部门颁布规则开展的资产化业务。而从资产管理产品的列举上来看，银行保本理财产品和财产权信托也仍不在适用范围。但考虑到财产权信托在私募资管业务中适用的普遍性及结构的灵活性，其在实践中是否仍须纳入统一监管，仍不得而知。

2. 相较《征求意见稿》，《资管新规》的适用范围还加入了金融资产投资公司发行的资产管理产品。截至目前，此类金融资产投资公司基本均为各大国有银行下设开展债转股及配套支持业务的专门子公司（如中银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司），此类专门子公司为债转股及配套支持业务而设立的私募股权投资基金将纳入《资管新规》的监管体系。与之相反，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品则明确为不适用《资管新规》的资产管理产品。

《资管规定》主要从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行了分类，其中：

1. 从募集方式来看，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

2. 从投资性质来看，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

以上分类方式与《征求意见稿》无异。但我们仍须注意《资管新规》中资产管理产品以投资性质分类的独创性，具体分类标准如下：

以上分类方式未见于《资管新规》颁布前任何资产管理产品的分类中。特别是对私募投资基金而言，目前主要分为私募投资基金、私募股权/创业投资基金和其他私募投资基金三大类。该等分类方式及投资范围均与《资管新规》存在较大差异。因此，私募投资基金未来的分类是否须向《资管新规》靠拢，进而在一定程度上突破只能开展一类私募基金业务的专业化经营要求（因该等专业化经营要求系中基协的行业规定，而非私募投资基金专门法律、行政法规），亦存在想象空间。

根据《资管新规》，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。可见，《资管新规》秉承了现行监管规则下对于合格投资者风险识别/承担能力和产品投资金额的双重要求；同时，《资管新规》在《征求意见稿》的基础上将合格投资者的主体范围延伸至“其他组织”，解除了市场中关于非法人机构无法被界定为合格投资者的疑虑。具体而言，合格投资者的标准如下：

1. 风险识别能力和风险承担能力条件：

2. 产品投资金额条件：

相较《征求意见稿》，风险识别能力和风险承担能力条件中补充了“家庭金融净资产不低于300万元”的指标，并对语句作了调整以体现投资经历和资产要求两项要求的并存关系；此外，产品投资金额条件中删除了“合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”的表述，从而可理解为同一投资者在投资不同类型资产管理产品时分别适用各类型产品对应的投资金额要求即可。

值得关注的是，以上合格投资者标准与私募投资基金现行的合格投资者标准存在差异，根据《暂行办法》，私募投资基金合格投资者的标准如下：

1. 风险识别能力和风险承担能力条件：

2. 产品投资金额条件：

对比私募投资基金现行的合格投资者标准，资管新规对自然人合格投资者的要求相对较高（虽年均收入要求较低，但有额外的投资经历要求和更高的金融资产要求）。正如前文分析，因《暂行条例》级别较低而可能不构成“私募投资基金专门法律、行政法规”，私募投资基金的合格投资者标准面临随《资管新规》一并更新的可能。

此外，《征求意见稿》规定，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品。但在《资管新规》中，则统一为要求投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品；即对各类投资者而言，均是对举债投资的禁止，不再设负债率等差异化要求，在此不再赘述。

根据《资管新规》，资产管理产品的投资范围以产品的募集方式作如下区分：

就公募产品而言，囿于《投资基金法》第七十二条的规定，实践中一般仅投资于、债券等标准化产品。而《资管新规》则在此基础上增加了商品及金融衍生品，应是对公募产品投资范围的扩大。而对私募产品，由其是私募投资基金而言，《资管新规》仍保留了其投资范围广泛且可自由约定的特征。

此外，在《征求意见稿》基础上，《资管新规》进一步明确了标准化债权类资产和非标准化债权类资产的界定方式，即：

1. 标准化债权类资产应当同时符合以下条件（但具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定）：

(1) 等分化，可交易。

(2) 信息披露充分。

(3) 集中登记，独立托管。

(4) 公允定价，流动性机制完善。

(5) 在银行间市场、交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

2. 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

综上可见，基于私募产品投资范围的界定以及债权类资产的分类，以符合合同约定为前提，私募产品可投资于非标准化债权，这一点与现行“去杠杆”政策下私募投资基金债权类产品发行困难的现状存在一定出入，也否定了市场中关于私募产品一概不得开展债权投资的传言。但我们理解，《资管新规》的颁布并不是对现行政策的变更，而是在大方向上对私募产品投资范围的框架性规定，因此虽保留了私募投资基金债权投资的路径，但难以在短期内改变私募投资基金债权类产品的发行难题。而且，《资管新规》亦要求对非标准化债权类资产的投资遵守有关限额管理、流动性管理等监管标准，不能排除此类监管标准未来将一并适用于私募投资基金的可能。

对比《征求意见稿》，《资管新规》另删除了有关资产管理产品不得间接投资于商业银行信贷资产的规定（但保留了不得直接投资于商业银行信贷资产的规定），为资产管理产品通过受（收）益权的方式间接投资于商业银行信贷资产保留了政策空间。

《资管新规》要求对投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。具体的信息披露要求如下：

根据《资管新规》，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，但法律、行政法规另有规定的除外。本条与《征求意见稿》一致，但并未明确是否适用于私募投资基金。

根据《暂行办法》，私募投资基金应当由基金托管人托管，但基金合同约定不进行托管的除外，故实践中存在大量无托管的私募投资基金。如《资管新规》要求私募投资基金必须委托具有托管资质的第三方机构独立托管，则势必将对大量私募投资基金的设立和运作构成影响。但我们注意到，《暂行条例征求意见稿》亦提及“基金合同约定私募基金不聘请基金托管人进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制”。因此，有理由相信监管部门对于私募投资基金可选择是否托管的政策应无重大变化。

关于资金池问题，长期是监管部门对资产管理产品的关注重点。秉承《征求意见稿》的原则，《资管新规》要求每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。我们尝试将前述滚动发行、集合运作、分离定价的具体特征列示如下，以便甄别和判断：

1. 滚动发行：期限错配，定期或不定期滚动开放，短期资金投资长期项目，多层产品及资产期限不对应；

2. 集合运作：多只产品混同运作，资金与资产不对应，多支产品体现为一支产品，共用一张表;

3. 分离定价：未进行合理估值，脱离资产实际收益情况进行分配、发行和赎回。

为降低期限错配风险，《资管新规》进一步设置了资产管理产品的最短期限，即要求封闭式资产管理产品期限不得低于90天。但对比《征求意见稿》，《资管新规》删除了管理费率与产品期限挂钩的要求（即不再要求根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率），显然更符合市场规律。

此外，《资管新规》保留了《征求意见稿》中关于资产管理产品投资非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权时投资退出安排和产品到期时间的对应要求，具体如下：

但鉴于未上市企业股权投资通常无固定期限的退出安排，投资于此类资产的资产管理产品如何设置产品期限（或不得设置产品期限）仍有待进一步明确。

最后，《资管新规》进一步保留了《征求意见稿》中对于资产管理产品投资的人数要求和规模要求，即：

1. 人数要求：不得通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求

2. 规模要求：同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元（如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准）。

作为投资资产集中度的控制要求，《资管新规》进一步更新了《公开募集投资基金运作管理办法》、《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》等现行法律和政策下的资产组合要求。为便于了解《资管新规》对资产组合要求的更新情况，我们将新旧规定对比如下：

《资管新规》要求，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。本条同样未明确是否适用于私募投资基金。

截至目前，私募基金管理人就其发行的私募投资基金暂无计提风险准备金或计量风险资本或相应风险资本准备的要求。《资管新规》颁布后，私募投资基金是否建立风险准备金计提或风险资本计量制度值得进一步关注。

与资金池问题类似，刚性兑付同样是资产管理领域的一个痼疾。而对于刚性兑付的整治，《资管新规》主要从以下两方面着手：

一是要求资产管理产品实行净值化管理，且净值生成应当符合企业会计准则规定。特别对于资产管理产品投资的金融资产，要求采取公允价值计量原则以及使用市值计量，仅在特殊条件下方允许以摊余成本计量金融资产净值。但值得注意的是，在中国人民银行有关部门负责人就《征求意见稿》的答记者问中曾提及，净值化管理的另一个目的在于“让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益”，而这一点并未在《资管新规》中予以体现。相反的，《资管新规》明确允许金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，仅是要求业绩报酬须计入管理费并与产品一一对应并逐个结算。由此可见，资产管理产品的净值化管理将不会对业界现有的业绩报酬收取安排造成太大影响。

二是明确刚性兑付情形和罚则。其中，刚性兑付情形与《征求意见稿》基本保持一致，包括：

1. 资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

2. 采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

3. 资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

4. 金融管理部门认定的其他情形。

而在罚则角度，则是对非存款类持牌金融机构作出了较大调整，即仅规定予以处罚的原则而不是仅规定单一的追缴罚款方式。

就刚性兑付罚则，另一个重点在于其处罚的对象暂时仅限于存款类金融机构和非存款类持牌金融机构，对不属于前两者的私募基金管理人而言，是参照非存款类持牌金融机构处罚或无相应处罚措施暂无定论。进一步而言，如私募基金管理人的刚性兑付无对应罚则的，则或可理解其刚性兑付并未被完全禁止。

《资管新规》完整保留了《征求意见稿》中关于资产管理产品负债比例（总资产/净资产）上限的要求。具体如下：

特别值得注意的是，在关于负债要求的条款中，《资管新规》进一步将《征求意见稿》中“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”调整为“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。两者虽然数字之差，但含义大相径庭。我们理解，作为资产管理产品的投资者，其以所持资产管理产品份额进行质押，在《资管新规》下已无法律障碍。

可能基于市场影响的评估，本次《资管新规》在对分级产品的限制上做了较大程度的妥协；即，由《征求意见稿》中公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）和投资债券、等标准化资产比例超过50%的私募产品四类受限产品，调整为公募产品和开放式私募产品两类产品不得进行份额分级。得益于此，以单一项目为投资标的的私募产品（如大部分地产基金、PPP基金等）以及私募投资基金仍可在《资管新规》下开展分级和结构化运作。

但是，《资管新规》同时要求对分级产品设置杠杆比例，即：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。前述杠杆比例限制与中国证监会于2016年7月14日颁布的《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》亦存在较多不同之处（如投资于非标准化债权资产的资产管理产品、投资于未上市企业股权的资产管理产品原属其他类而适用2：1的杠杆比例，现分别属于固定收益类产品和权益类产品而适用3:1和1:1的杠杆比例）。而对除私募投资基金以外的其他私募投资基金而言，本无分级产品的杠杆比例要求。但我们理解，因该规定属于“私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定”的部分，分级私募投资基金未来也须适用《资管新规》关于杠杆比例的要求。此外，因《资管新规》要求“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，部分分级私募产品中优先级份额回购、期间收益计提等变相保底安排可能也无法继续实施。

虽有较多机构提出修改建议，但《资管新规》仍保留了资产管理产品仅可再投资一层资产管理产品的单层嵌套要求，不可否认，单层嵌套要求对不同类型资管机构的影响不尽相同，但《资管新规》并未如预想的就特殊类型的资管机构设置例外情形。因此，部分机构资产管理业务的开展可能将受到一定冲击。例如，商业银行发行的资产管理产品缺乏投资通道，原多通过嵌套信托、公司或基金公司单一资产管理产品后进一步认购其他集合资产管理产品的方式开展投资。但在单层嵌套要求下，此类模式显然存在合规问题。此外，对市场上的FOF基金而言，因其投资标的为其他资产管理产品，故投资人中不得再有资产管理产品认购，无疑也将造成募资端的不利影响。

除此之外，基于单层嵌套要求并结合《资管新规》关于“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的规定，我们判断，目前市场中多层嵌套以实现政策套利的情形将迅速减少。当然，《资管新规》适时提出了金融监督管理部门和国家有关部门对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇的原则性要求。可以预见，功能监管和混业经营大背景下，政策套利的空间也终将归于消亡。

与嵌套规定不同，《资管新规》关于通道的规定应是充分吸收了反馈意见的结果。《征求意见稿》原规定的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，而在《资管新规》正文中，受托机构从“受金融监督管理部门监管的金融机构”调整为“受金融监督管理部门监管的机构”，且进一步明确：

1. 公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构；

2. 私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

显然，监管部门充分考虑了私募基金管理人作为私募资产管理产品的合理性、必要性和实践中的普遍性，避免了关闭私募基金管理人受托资格而对市场造成的巨大冲击。

《资管新规》将《征求意见稿》中的过渡期自2019年6月30日延长至2020年底。超过2年的过渡期充分体现了监管部门对资管新规影响力和冲击力的判断。同时，基于平稳过渡考虑，《资管新规》进一步细化了过渡期内对于金融机构和资产管理产品两个层面的安排，其中：

1. 对于金融机构

应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。

2. 对于资产管理产品