金融是国民经济之血脉，资本市场是现代金融之枢纽。从文义角度解释，“枢纽”，是指重要处、关节点，属中心环节、关键部位。2018年12月的中央经济工作会议提出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，这精准描绘了资本市场的枢纽功能。

《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“意见”）指出：“打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。在此过程中，强监管是抓手，是关键；防风险是底线，是前提；促高质量发展，是导向，是宗旨。因此，出发点和归宿点都应落脚在高质量发展上。

我们理解，资本市场的高质量发展，既是动态过程，也是结果目标；既是资本市场的状态本身，也是金融高质量发展的重要组成部分；既具有服务经济高质量发展的重要功能，也是推动经济高质量发展的核心引擎。

在坚持和加强党的全面领导下，资本市场高质量发展，一是体现在目标上，建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。二是方向上，实现资本市场的市场化、法治化、国际化。三是发行制度，推动发行注册制走深走实。四是交易制度，兼顾效率与公平，切实保护投资人合法权益。五是功能发挥，发展多元化股权融资、构建多层次资本市场，为实体经济特别是科技创新提供服务。六是上市公司，着力提高上市公司的质量，质量和结构明显优化。七是公司及各类市场服务机构，专业发展、合规运营，压实“看门人”责任，实力和服务能力持续增强。八是风险底线，守住不发生系统性风险的底线。九是市场监管，实现简政放权、放管结合、优化服务，体制机制更加完备。十是法治建设，筑牢资本市场的法治防线，发挥其固根本、稳预期、利长远的保障功能，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高。

党的二十大报告指出：“在法治轨道上全面建设社会主义现代化国家”，资本市场高质量发展更应当在法治轨道上运行。

证监会《法治政府建设实施纲要（2021-2025年）》指出：推动发行注册制走深走实，进一步夯实资本市场基础法律制度。作为战斗在资本市场中介服务最前沿的律师事务所，我们回顾并总结了2019年科创板试点注册制以来发行领域的新情况：

第一，标准明确，过程清晰。随着监管问答、适用指引等一系列操作性文件的颁布，尤其是审核问询回复的公开，IPO的审核标准清晰明确，进而上市审核结果可预期。而且整个审核过程有严格的时限，审核、发行节奏可控。

第二，适当宽容，审核务实。例如，对于红筹企业、股权分类表决企业，尤其是未盈利企业的IPO，有了一定的宽容度。再如，对于一些可以解释清楚或补救整改的问题（如历史沿革瑕疵、轻微行政处罚），审核中采取较为务实的态度，进行充分信息披露后不再成为发行上市障碍。

第三，开门审核，公开透明。真正开门做审核，审核环境友好。大家普遍说，公开透明知标准，预期可控报材料；文来文往网上见，不用再跑“金融街”。

新情况、新气象应该保持，扎扎实实地走下去。只有稳定性，才能可预期。对资本市场主体而言，不担心“严监”，只要不多变，怕的是“前后不一致”；不担心“严管”，只要公开化，忧的是“内外不一致”。例如，“窗口指导意见”应当规范并且予以公开。相关窗口指导意见不应限于内部掌控，而是要向发行人和中介机构公开，使其对未来走向有合理预期，不做无用功、避免走弯路。其实，“窗口指导意见”有些类似于最高法院的司法解释，应定期听取市场主体意见，根据变化适时做出调整。当然，除了发行环节，在上市公司监管环节亦应当如此。

自从席大大总书记2018年11月5日在首届上海进博会上宣布“在上海交易所设立科创板并试点注册制”以来，2020、2021、2022、2023年政府工作报告分别提出“改革创业板并试点注册制”“稳步推进注册制改革”“全面实行发行注册制”“推进发行注册制改革”，今年政府工作报告则提出“增强资本市场内在稳定性”。

我们理解，应该推动发行注册制走深走实。走实是基础、是“形”，走深是发展、是“势”。走实，首先要求全面贯彻、系统落实、精细实施现有的注册制相关制度安排。制度本身需要系统施策、齐头并进，方能发挥综合效能，单兵突进、局部突破则难以奏效。同时，任何制度效果都难以毕其功于一役，而在于保持定力、踏石留印，更在于持续发力、久久为功。走深，要求在尊重注册制基本内涵的基础上，与时俱进、及时校正、守正创新、顺势而为，坚持目标导向和问题导向，实现动态平衡，借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征，进一步增强资本市场服务实体经济的质量和能力。对此，我们有一些具体的问题、思考和建议。

第一，全面注册制实施后对于更多创新型成长型企业的上市起到了促进作用，引领更多的社会资本（包括创投基金）投资于此类企业，对促进新质生产力发展功不可没。与此同时，由于相关发行定价、市场交易等配套制度与全面注册制的衔接还存在一定问题，导致新股定价有一定程度的畸形，存在IPO片面追求募集资金量的情况，对于二级市场产生了负面影响。目前对于全面注册制进行梳理和反思，弥补相关制度缺陷很有必要。但是由此引起IPO市场节奏严重放缓（用市场人士不准确的说法称为“按下暂停键”，更确切一些的描述可以叫做“拧紧水龙头”），引发了投资于创新型成长型的创投基金退出难，进而出现还在初创和成长阶段的创新型成长型企业募资难的问题。如同资本市场是现代金融的枢纽一样，IPO也是资本市场的枢纽，同样是牵一发动全身，具有传导性、引领性、关键性。

证监会吴清主席在今年“两会”记者招待会上强调：投资与融资一体两面、不能分割，两大功能相辅相成，没有投资就没有融资，没有买方就没有卖方，只有投融资平衡发展，资本市场也才能够形成良性循环；去年的中央政治局会议特别指出要“活跃资本市场”。只有从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，才能真正使资本市场活跃起来。

为此，是不是可以考虑引进SPAC上市制度，即允许以机构发起设立并由基金等市场主体认购的纯现金的特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company）上市。此类公司将投资并购欲上市的目标企业，目标企业通过和已上市SPAC实现并购，迅速实现上市融资的目的。

由于SPAC的发起者和认购人均是具有丰富投资经验的机构，不是市场散户，因此SPAC上市不会产生IPO新股上市后暴跌的情形。同时，SPAC收购目标企业时，收购价格事关SPAC发起者和认购人的切身利益，SPAC和目标企业通过充分的博弈产生收购价格，这个收购价格是相对公允的市场价格。这样，就给了创投基金以市场价格退出的机会，又不会因为IPO畸形定价损害中小投资者利益。

当然，美国SPAC上市规则也有不少缺陷。例如，允许除发起人以外的投资人在合并实体企业时，以约定的价格（通常为原认购价格加利息）由SPAC回购其股份，因此很多对冲基金热衷于投资SPAC，然后在合并实体企业时退出，因此造成很多SPAC在合并实体企业后并无任何资金留下供实体企业发展。

此外，美国的SPAC在设立时，约定发起人有很低价格的认股权（窝轮，WARRANTS），导致SPAC发起人热衷于所合并实体企业的概念题材，而对于合并价格并没有真正通过双方博弈来确定，在SPAC合并实体企业时往往定价很高，合并后发起人不断抛售通过认股权低价行权取得的，造成合并后的SPAC股价暴跌。

因此，如我国设计SPAC制度，应借鉴美国这一制度的教训并充分考虑中国国情，不允许SPAC的认购人在并购目标企业时以约定价格退出；不允许SPAC在设立时发行认股权；设置SPAC发起人在收购目标企业后一定时限的锁定期，以免SPAC发起人利用收购目标企业的题材，炒作SPAC股价，引发暴涨暴跌，收割二级市场投资者和被收购目标企业的“韭菜”。

对此，交易所可以修订上市条件，以符合法有关“申请上市交易，应当符合交易所上市规则规定的上市条件”的要求。这样，在IPO暂时趋缓情况下，通过SPAC制度可以一定程度解决创业投资退出问题，从而进一步树立创业投资者的信心，为活跃资本市场、服务新质生产力发展发挥应有作用。

第二，全面注册制实施至今，建立了常态化退市机制，但是退市企业数与IPO上市家数之比明显偏低。意见强调“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”，非常重要和必要。但是公司退市客观上确实给二级市场中小投资者造成了重大损失，反而易发负面舆情。

为此，退市制度应强化退市重组。如同破产程序中，注重破产重整。破不是目的，立才是宗旨，避免一破了之，力争破茧重生。从美国市场看，近十年来有将近半数的退市公司是退市重组，也就是脱胎换骨式的借壳上市（反向收购上市，RTO）。当然，全球主要资本市场对于RTO基本上是按照IPO规则来审核注册的，中国资本市场的退市重组也应按IPO标准审核注册。同时，“桥归桥，路归路”，应追究该退市公司相关责任方的民事责任、行政责任、刑事责任的，仍要追究。其中，对于原实控人持有的上市公司股份，应由上市公司无偿回购注销，以补偿投资者损失，同时避免炒作“壳”公司现象。通过退市重组，既“改朝换代”，又“脱胎换骨”，一方面可以保护中小投资者的权益，减少全面注册制后大批量公司退市的负面影响，另一方面可以给反向收购上市的公司投资者一条市场化退出路径。

意见指出：“强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。”

从目前市场上来看，并不是所有资本市场相关主体特别是上市公司相关人士对此有足够的精准认识。有人把它当成额外要求，是包袱，是成本；也有人认为这只具有倡导性、引领性，而不是约束性、权威性规范。

我国公司法第四条明确：“公司股东对公司依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”获得分红，是股东资产收益权的重要内容。在相关章节条款中，也有股东救济措施。如第一百六十一条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股份，公开发行股份的公司除外：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件……。”

而且，从民法典的角度，分红是公司作为营利法人的本质属性。其第七十六条规定：“以取得利润并分配给股东等出资人为目的成立的法人，为营利法人。营利法人包括有限责任公司、股份有限公司和其他企业法人等。”

为此，应结合民法典，针对新修订的公司法，在上市公司层面加强宣传、培训、教育，让公司大股东及管理者明白，分红，不仅是中国证监会的政策要求、监管措施，更是公司法定的义务、股东投资的权益，最终是公司设立的出发点、企业运营的归宿点，使其对“强化上市公司现金分红监管”的要求，提高认识自觉和行动自觉。

这只是一个角度的例子，例如还有社会责任。吴清主席就贯彻落实资本市场第三个“国九条”答新华社记者问时，强调了中国资本市场的“政治性、人民性”。上市公司是市场主体，公司姓“公”，公众公司更姓“公”，对其要强调遵纪守法、诚实守信、接受监督、履行社会责任。

营利属性并不排斥公司履行社会责任。公司法第十九条规定：“公司从事经营活动，应当遵守法律法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督。”第二十条规定：“公司从事经营活动，应当充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任。”国家鼓励公司参与社会公益活动，公布社会责任报告。而且，民法典也有明确要求，其第八十六条规定：“营利法人从事经营活动，应当遵守商业道德，维护交易安全，接受政府和社会的监督，承担社会责任。”

吴清主席提出“坚持市场化法治化方向，尊重规律，尊重规则，进一步推动资本市场高质量发展”，其中“尊重规则，首先是尊重法律”。的确，只有学法懂法，才能守法用法，进而尊法护法。吴清主席说增强资本市场的内在稳定性至少包括“一个基石”和“五个支柱”，其中的“一个基石”就是高质量的上市公司。这个高质量，首先应该是遵守法律法规、尊重社会公德和商业道德。

意见明确：“完善执法司法体制机制，提高行政刑事衔接效率。强化行政监管、行政审判、行政检察之间的高效协同。加大行政、民事、刑事立体化追责力度，依法从严查处各类违法违规行为。”

经过多年资本市场法治建设，民事赔偿、行政处罚、刑事追究体制机制逐渐成熟。目前需要思考和完善的是，如何通过系统协调来实现三者的立体追责？在这方面，最高检驻中国证监会检察室已“上市”两年多，目前，更需要积极探索司法机关的参与、协同与保障。为此，我们建议，加强金融法院建设，推进案件审理“三合一”。

2021年开始，海南自由贸易港知识产权法院正式管辖海南省内应由中级人民法院管辖的知识产权民事、行政、刑事案件，实行知识产权审判“三合一”。张军院长在今年的最高人民法院工作报告中提到，“深化知识产权、环境资源、未成年人等审判领域刑事、民事、行政‘三合一’改革”。一个“等”字，应该也为金融案件“三合一”留有空间。因此，应借鉴海南自贸港知产法院制度设计的有益经验，推进上海金融法院探索全面管辖金融民事、行政、刑事案件从而实现金融案件审判“三合一”机制建设。

2018年8月20日，上海金融法院揭牌成立，目前该法院受理的案件均为金融民商事案件和涉金融行政案件，并不包括涉金融刑事案件。从司法实践看，司法案件的“民刑交叉”“又民又行”“行转化刑”“三合而一”是常态。司法机关已经关注并开始针对此规律性现象，对专门法院的案件管辖作出完善。在此基础上，可进一步深化探索金融规范发展的司法保护规律和法院审判规律，并进一步提高诉源治理能力；通过“一站式”处理纠纷，解决矛盾，处罚违法，惩治犯罪，提高审判效率，提升整体效能；培养既在金融领域中“专业”又在审判业务上“复合”的法官队伍……从而健全金融审判体系，营造良好金融法治环境，助力资本市场高质量发展。

中央金融工作会议强调“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力”，建设好上海金融法院，优化其审判职能，这也是提升上海国际金融中心能级的重要内容。同时，以上海金融法院作为金融案件审判“三合一”机制建设试点，逐步形成可复制可推广的审判经验，适时推行至北京、成渝金融法院。