在当前新旧动能转换，实施创新驱动发展战略的背景下，企业进行科技创新、产业升级，传统银行融资等间接融资方式已经无法满足企业发展需求，特别是对于轻资产、处于发展快车道的创新型企业，而国家目前大力发展的多层次股权融资市场建设，就是引导企业通过股权融资这类直接融资方式发展壮大。但股权融资相较传统的债权融资方式，存在更强的专业性与复杂性，如股权融资企业忽视相关融资风险，将对创新型企业的后期发展产生重大不利影响。笔者结合以往经办的多起创新型企业股权融资项目经验，针对企业股权融资中常见的融资协议风险、股权架构风险与控制权风险，对相应风险防范措施进行研究分析，以期为创新型企业的股权融资决策提供参考依据，助力创新型企业顺利完成股权融资以获得长远发展。
一、充分认识股权融资协议风险
股权融资涉及金融、财务、法律与企业管理等多个领域，过程复杂且专业性较强。而股权融资协议就是整个股权融资项目各方权利义务的最终体现，在处于优势地位的投资方面前，更加需要企业家保持冷静与谨慎，充分认识股权融资协议背后的实际风险，做好充分的权衡与取舍。同时，也不要陷入股权融资协议作为强势投资方的制式合同文本而不得加以修改的误区，笔者代表融资企业参加的多个股权融资项目，投资方均是行业知名投资机构，就投资方股权融资协议中的诸多优先权条款，结合融资企业的实际情况与诉求，在与投资方进行充分沟通协商，均就优先权条款的限缩与调整达成了令投融资双方均为满意的结果，大大降低了融资企业的风险。现针对主要优先权条款的风险防范措施，从限定优先权条款权利边界与责任范围角度，具体分析如下：
(一) 对赌条款
在股权融资协议中，投资方设置对赌条款较为常见，是投资方为弥补其与融资企业的信息不对称以降低投资风险的重要措施。如融资企业未达到对赌目标（主要为业绩目标、上市时间），则会触发对赌条款，需要对投资方进行现金或股份补偿，进而对融资企业的股东方造成较大损失甚至丧失控制权。如Q公司与D公司进行上市对赌，因Q公司连环触发了股份回购、清算优先权等条款最终导致Q公司创始人张某失去控制权，都是惨痛的对赌失败案例。当然，对赌也是一把双刃剑，运用得当，能为企业获取资金支持以获得快速发展，如2017年360借壳江南嘉捷在A股上市，当时签下了一份业绩目标高达89亿元的对赌协议，在投资圈里掀起了一阵资本波澜[注1]，360通过A股上市获得了快速发展机会。
因此，作为股权融资企业，在充分了解对赌规则的前提下要清晰认识到对赌协议的风险与机遇，在与投资方谈判过程中，融资方应该合理地评估企业的发展潜力尽量使对赌的风险与收益相当[注2]，并合理设置业绩指标与上市期限等要素，特别是可以通过柔性业绩指标来代替硬性指标，如用营业收入或利润区间来替代硬性固定指标，通过几年累计业绩指标来替代单一年度的业绩指标，同时要结合行业与自身发展实际情况，就因外部环境变化而对业绩指标产生影响的因素作为对赌条款的例外情形，以进一步降低对赌条款的不利影响。
(二) 一票否决权
在股权融资过程中，投资方为保证自身权益，在获取董事会席位后，会在股东会与董事会层面均要求针对重大决策事项设置一票否决权。与设置对赌条款同理，一票否决权也是基于投资方的信息不对称，投资方难以掌握企业全部经营情况，通过一票否决权以对创始股东形成有效制约。因此，合理设置一票否决权，可以解决投融资双方信息不对称问题，还能形成有效的制约与平衡机制。如针对对外投资、对外担保、资金拆借等重大决策事项不再由创始股东单独做出，而需要取得投资方的认可。但实践中，如未结合融资企业实际情况而放任投资方设置一票否决权，则会起到负面效应。
因此，作为股权融资企业，结合企业自身实际情况，合理设置并赋予投资方一票否决权有着重要意义。首先，应根据融资企业当前的融资阶段与出让的股权比例确定是否给予投资方一票否决权，多数天使轮阶段投资者因投资比例较低，一般不会要求一票否决权；而大多数A轮及以后的投资者均会要求设置一票否决权。其次，需要进一步明确并限制一票否决权的适用范围，一般应仅限于修改公司章程、增减资、重大资产处置等对公司权益产生重大影响的事项，而不应无合理事由进行扩大。最后，借助专业机构的专业意见，通过谈判来进一步明确一票否决权的适用范围以平衡投融资双方的合法权益，避免出现投资方滥用一票否决权的风险。
(三) 反稀释条款
投资方设置反稀释条款，主要是基于融资企业后续进行多轮融资而对在先投资方股权比例及股权价格摊薄的考量，而设置的保护性条款。而此处的摊薄不仅包括了在先投资方持股比例的摊薄，也包括了投资方持股价格的摊薄。因此，投资方为防止持股比例被摊薄，通常同步设置优先认购权，以保障如有新的融资而享有优先认购权以防止其持股比例被摊薄；但反稀释条款更多的作用在于防止持股价格被摊薄，即为限制融资企业后续通过降低企业估值方式进行融资，因为这样直接会降低在先的投资方的持股价格，而此时反稀释条款的计算方式便成为了核心。通常有棘轮计算方式、广义加权平均计算方式与狭义加权平均计算方式三种，其中棘轮计算方式对投资方最有利，而广义加权平均计算方式对融资方股东相对公平。
因此，作为股权融资企业，在设置反稀释条款时，融资企业创始股东不应一味被动接受该条款，而应通过谈判过程根据双方意愿与谈判地位，进一步限制反稀释条款。首先，笔者主导的多起股权融资项目，均会设置反稀释条款的有效期限，即在本轮融资完成后一定期限内，投资方才有权行使反稀释条款，超过该期限的反稀释条款失效。其次，设置触发反稀释条款的合理条件，如后续融资价格低于双方设置的金额下限时触发反稀释条款、投资方只能继续参与后续融资才享有反稀释条款带来的权益。最后，设置反稀释条款提前失效的条款，如设置融资企业业绩到达一定目标后，反稀释条款提前终止。
(四) 优先清算权
优先清算权条款主要是在股权融资企业终止经营进行清算、处置转让核心资产停止实质经营、出售控制权时，投资方优先获得分配的权利。其中又包括了是否参与后续分配两种情形，如不参与后续分配，则投资方优先于创始股东或普通股股东取得原始投资价款一定倍数的回报后即不再参与后续清算分配；参与后续分配的，则投资方优先于创始股东或普通股股东取得原始投资价款一定倍数的回报后仍继续参与后续清算分配。即优先清算权从本质上是对投资方的一种兜底保护条款，以对抗融资企业发展的不确定性风险。与此对应，优先清算权则会损害创始股东的利益，特别是融资企业出售控股权、被兼并的情形下。
因此，作为股权融资企业，针对优先清算权，要特别关注协议中优先清算权条款中具体都包括哪些方面的优先权以及设置的优先分配比例是否合理。具体到谈判阶段，结合笔者经办的部分案例实践，在难以说服投资方仅设置不参与后续分配的优先清算权条款时，可以通过设置附有分配上限的优先清算权等方式，以最大程序限定投资方的权利，保障创始股东的利益。
二、优化股权架构设计
企业股权架构设计是否合理，直接影响着企业控制权、权益分配等创始股东之间的核心问题，同样在企业进行股权融资时也是投资方关注要点，因为设置合理的股权架构有助理企业获得投资方的认可，而不合理的股权架构容易出现创始股东丧失控制权、公司治理僵局等风险，进而会严重影响企业的长远发展。因此，股权融资企业的股权架构安排，也就成为了投资者作出投资决策的重要参考要素。笔者结合以往项目经验，针对股权架构设计风险提示如下：
(一) 关注股权比例的要点
作为准备进行股权融资的创始股东，在融资过程中需要重点关注几个股权比例节点，其中最为重要的是67%、51%、34%这三个节点。持股比例达到67%，意味着绝对控股，对于公司所有重大事项均有一票通过权，如关于公司增减资、修改公司章程、合并、分立等；持股比例达到51%，为相对控制权，对于公司多数重大事项（上述需要三分之二以上表决权通过的重大事项除外）拥有一票通过权；持股比例达到34%且为单一第一大股东，对于公司重大事项拥有一票否决权。
(二) 避免公司僵局
股权架构设计的一大误区就是平均分配，如五五分、三三三等平均分配的股权结构，非常容易陷入公司僵局。特别是到了一定阶段，如公司进步发展快车道，或是需要重新确定公司发展方向的时候，股东之间容易产生分歧，如果没有一个股东拥有绝对的控制权，最终的结果就是股东间出现重大分歧进而导致创业失败。而相对合理股权架构比例，一般是创始人（50-60%）+ 联合创始人（20-30%）+ 股权激励（10-20%），既保证了创始人对公司的控制权，为未来新合伙人加入预留了合理的股权空间（20%-30%），也为以后实施管理层股权激励预留了股权池（10%-20%），相对比较合理，便于未来进行融资，有利于公司的长远发展。
(三) 投票权与股权分离，增强公司控制权
股权架构设计的一个重要关键点是提高创始人的控制权，对于控制权与股权分离，提高创始人控制权除了上面提到的表决权委托、签署一致行动协议外，还可以通过构建持股实体，以间接加强管理层的控制力，常见的操作方式是管理层设立一家有限责任公司或有限合伙企业作为目标公司的持股实体，同时成为该公司的法定代表人、执行董事、或该有限合伙唯一的普通合伙人或执行事务合伙人，以达到实际掌握目标公司控制权的效果。
(四) 搭建股权退出机制
在股权架构设计中，一个很重要的环节是设定股东退出机制。如果不设定退出机制，允许中途退出的股东带走股权，对退出股东而言可能公平，但却是对其它长期参与创业的股东其实是不公平的，对其它合伙人也没有安全感，最终可能由于退出合伙人与其他合伙人意见分歧影响公司决策而将公司拖垮。具体措施可以通过创始股东之间可以另行签订股东协议，明确约定不同情形下股权的退出机制；并明确约定如果公司章程与股东协议发生冲突，以股东协议约定内容为准，来保障股东协议对内的优先效力。
三、保障创始股东的控制权
企业进行股权融资前需要首先考虑的就是需要巩固自身的控制权，因为进行股权融资的大部分公司都不想因为股权融资而丧失对公司的控制权，但又想通过股权融资实现资源整合和进一步发展[注3]；同时，如果创始股东没在企业设立初始设计好企业的股权架构，就容易出现在后续历次股权融资中控制权失控最终被资本踢出局的风险，如O公司创始人于某的出局，就是源于创始人股权融资引入P集团时丧失的控制权，后来P集团将O公司控股权转让给W集团，于某尽管仍为董事长，但已经无实际控制权，最终导致其黯然离场。所以，企业创始人在进行股权融资之初，就要通过公司治理结构的设计与搭建，充分把握公司的控制权。而公司治理结构就是由“三会一层”构成，而直接影响公司控制权的就是股东会、董事会与管理层，具体控制要点如下，并在此基础上进行进一步分析。
(一) 通过股东会增强控制权
在公司治理结构的金字塔中，股东会处于最顶层，要巩固对企业的控制权，就需要加强对股东会控制。而根据公司法的规定，股东会由股东方持股比例来确定表决权的，而表决事项包括了普通决议与特别决议，普通决议由半数以上表决权通过，而特别决议需要三分之二以上表决权通过。所以公司创始人如拥有67%以上的股权即享有了公司的绝对控制权、如拥有50%以上的股权即享有了公司的相对控制权以及对特别决议的否决权。但是，随着企业的股权融资，创始股东的股权不断被稀释，创始人的持股比例很难维持在50%以上，在此情形下，需要通过表决权委托、签署一致行动协议以及同股不同权的安排进行表决权的归集，以使得创始股东享有更多表决权，以巩固其控股权。如J公司在上市前，创始股东刘某只持股20%左右，但通过多个投资方投票权委托的方式，最终实际拥有了J公司过半数的投票权。
(二) 通过董事会增强控制权
董事会作为公司的经营决策机构，除需要股东会或股东大会表决事项外，其他事项均可由董事会决定。在公司的经营架构中，董事会虽然由股东会选举产生，股东会在董事会之上，但除公司章程另有约定外，股东会没有直接干预董事会日常经营管理的权力。在多数情况下，公司的日常业务经营均在董事会的直接领导下并由董事会选举产生的董事长具体实施执行。因此，企业除了如上面所述需要通过股东会增加控制权，还需要通过董事会在实际经营管理层面加强控制权。在笔者经办的项目中，一般通过在公司章程中设置董事辞退条款、增加更换董事的程序、限制董事的任职资格等方式进行控制。如在公司章程中约定每年度能更换现有董事名额的四分之一、董事长必须从连续任职三年以上的董事中产生等。
(三) 通过管理层增强控制权
公司的管理层作为公司治理结构的有效组成部分，担负着具体实施执行上述股东会或董事会决策内容的责任。特别是公司的法定代表人有权在法律规定范围内直接代表公司对外行使职权，代理行为的后果就是需要由公司直接承担相应责任。同时，如要实现通过管理层增强对公司的控制权，还需要对印鉴进行有效管控，因为公司印鉴或印章是公司对内管理与对外进行商事活动的基础，可以直接代表公司进行意思表示。初创型企业前期一般创始人不会出现预留印鉴的控制与操作问题，但是在企业进行股权融资后，特别是公司有联合战略投资方后，需要额外注意公司印鉴的管理与控制问题，需要在引入投资方之初，就需要对管理层的委派安排与公司印鉴管理事项做出明确约定，创始股东需要享有更多主导权，以进一步保障对公司的有效控制权。
综合上述分析，针对创新型企业股权融资的常见风险，需要充分认识股权融资协议风险，优化股权架构设计并保障创始股东的控制权，同时需要与投资方在充分沟通协商基础上实现投融资双方利益的最大化，最终实现股权融资以获得进一步的发展壮大。
注释及参考文献:
[1] 参见邓杰、于辉：《对赌协议该签吗？企业股权融资的运营分析》，《管理科学学报》第23卷第10期2020年10月。
[2] 参见方媛媛：《浅析对赌协议在私募股权融资中的风险及对策》，《中国外资》2020年10月（下）。
[3] 参见王间：《公司股权融资法律问题研究》，载《法制与社会》2021.7（上）。
