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一、案件的受理应否以中国证监会或其派出机构、财政部等行政机关作出的行政处罚决定书或者人民法院作出的生效刑事判决书为前置条件？（曾经的争议焦点）
(一) 依据及相关规定之演变
(二) 前置程序取消引起如下变化
二、适格的原告/被告
(一) 适格原告
(二) 适格被告
三、关于不同的虚假陈述行为是否应分案审理，分别计算虚假陈述的实施日、揭露日
四、虚假陈述实施日的认定
五、虚假陈述揭露日的认定
(一) 法律依据
(二) 虚假陈述揭露日的认定因素
(三) 参考案例
六、投资损失与虚假陈述的因果关系（以诱多型虚假陈述为视角）
(一) 原告的损失与被告的侵权行为之间存在因果关系是认定侵权行为的必要条件
(二) 虚假陈述的重大性判定
(三) 系统风险的排除依据、考量因素及剔除比例
一、案件的受理应否以中国证监会或其派出机构、财政部等行政机关作出的行政处罚决定书或者人民法院作出的生效刑事判决书为前置条件？（曾经的争议焦点）
投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼，无需以行政处罚决定书或生效的刑事判决书为前置条件，投资人在初步举证被告可能存在虚假陈述行为的情况下，即可提起虚假陈述民事赔偿诉讼。
(一) 依据及相关规定之演变
1. 2002年1月15日，《最高人民法院关于受理市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《受理虚假陈述案件通知》，20020115实施）第二条，人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。
2. 2003年2月1日，《最高人民法院关于审理市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》，20030201实施）第六条第一款规定，投资人对虚假陈述行为提起民事赔偿诉讼，应当以中国证监会或其派出机构、财政部等行政机关作出的行政处罚决定书或者人民法院作出的生效刑事判决书为前置条件，该前置条件即称为前置程序。
3. 2015年5月1日，《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》开始实施，人民法院对依法应该受理的一审民事起诉、行政起诉和刑事自诉，实行立案登记制。
4. 后由于前置程序限制了投资人的诉讼权利，拖延了案件审结的时间，不利于充分发挥诉讼对市场的净化功能， 2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《商事审判具体问题》，20151224实施）中明确，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”。自此，该意见的出台意味着虚假陈述民事赔偿案件前置程序的取消。
5. 2017年4月，中华全国律师协会出台《中华全国律师协会律师办理虚假陈述民事赔偿诉讼业务操作指引》（以下简称《虚假陈述业务指引》）第13条再次明确虚假陈述民事赔偿案件前置程序的取消。
(二) 前置程序取消引起如下变化
在没有行政处罚决定书和生效的刑事判决书的情况下，被告的行为是否构成虚假陈述行为和被告的虚假陈述行为是否具备“重大性”将成为两大核心争议焦点，同时，原告的举证责任将被加重。
二、适格的原告/被告
(一) 适格原告
《若干规定》第二条，投资人是指在市场上从事认购和交易的自然人、法人或者其他组织。
(二) 适格被告
《若干规定》第七条，虚假陈述民事赔偿诉讼的被告，应当是虚假陈述行为人，主要包括以下七类主体：
1. 发起人、控股股东等实际控制人；
2. 发行人或者上市公司；
3. 承销商；
4. 上市推荐人；
5. 会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；
6. 上述2、3、4项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及5项中直接责任人；
7. 其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
三、关于不同的虚假陈述行为是否应分案审理，分别计算虚假陈述的实施日、揭露日
《若干规定》没有对同一虚假陈述民事赔偿诉讼中是否可以分案审理，分别计算虚假陈述的实施日、揭露日作出明确规定。在司法实践中，只有在大庆联谊虚假陈述民事赔偿案中，审理法院以被揭露信息的性质不同分别认定了两个揭露日（年报欺诈揭露日和欺诈上市揭露日），但在同一性质的虚假陈述中，截至目前，尚未出现认定两个或两个以上揭露日的情况。
笔者认为在审判实务中，针对同一性质的虚假陈述民事赔偿案件，应当认定同一个实施日、揭露日。鉴于投资人是集中提起诉讼，亦应一并审理、结合不同投资人的具体情况，分别厘清事实和认定法律责任。
四、虚假陈述实施日的认定
《若干规定》第二十条：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”
如果上市公司某公告存在虚假记载或误导性陈述，则一般认定上市公司发布该公告之日为虚假陈述实施日；如果上市公司未及时履行信息披露义务，存在迟延披露行为，则通常认定上市公司依法应当履行信息披露义务之日为虚假陈述实施日。
虚假陈述分为积极和消极两种。积极的虚假陈述是指上市公司主动披露信息中存在虚假或错误说明、误导性陈述，例如虚增利润、虚构交易合同/项目等。消极的虚假陈述是指上市公司该披露而未披露重大信息，例如隐瞒重大关联交易、重大违法事项等。确定积极虚假陈述的实施日相对简单，消极虚假陈述实施日的确定通常取决于信息披露的法定期限。
因虚假陈述赔偿案件为侵权类案件，需要证明投资者损失与上市公司虚假陈述之间存在因果关系，所以确定虚假陈述实施日对于确定该因果关系的判定具有重大作用。若投资者在该实施日前即已买入，则不能将投资者后续的损失归因于虚假陈述行为。
五、虚假陈述揭露日的认定
(一) 法律依据
《法》第七十八条 发行人及法律、行政法规和国务院监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
《若干规定》第十七条 市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反法律规定，在发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
《若干规定》第二十条第二款 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
《九民纪要》第八十四条【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。
(二) 虚假陈述揭露日的认定因素
对虚假陈述揭露日的认定，实践中存在不同的观点和做法，比如以立案调查通知书公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚公告日以及媒体报道日、监管措施决定书公告日；此外，司法实践中，也有法院依据将复牌提示性公告日、业绩快报修正公告日、年度报告修正公告日可能对价格波动的影响，结合具体个案的实际情况，综合判断虚假陈述揭露日。但无论以哪个时间作为揭露日，都应当遵循虚假陈述揭露日的法理基础及《司法解释》立法本意。笔者认为虚假陈述揭露日可考量如下因素：
1. 首次性，虚假陈述行为应为首次公开披露；
2. 全国性，首次公开披露应在全国范围发行（播放）；
3. 公开性，虚假陈述行为应被社会公众所知晓，至少应被该上市公司的投资人所知晓；
4. 一致性，披露内容与虚假陈述行为要具有一致性；例如(2017)京民终576号北京无线天利移动信息技术股份有限公司与刘国华等虚假陈述责任纠纷案、(2016)沪民终109号徐德禄、周晓娴等与上海创兴资源开发股份有限公司(下称“创兴公司”)虚假陈述责任纠纷案；
5. 确定性，披露内容不应为涉嫌调查的信息，因这类信息都是不确定性信息，而应为证监会《行政处罚决定》或《行政处罚决定事先告知书》等相对确定的信息；例如绿大地虚假陈述案、ST九发虚假陈述案；
6. 波动性，对价值和大盘指数带来一定波动性；例如ST银广夏虚假陈述案；
7. 警示性，该种披露必须对投资人具有强烈的警示作用，给投资人产生要重新判断价值的影响；例如(2017)沪民终434号上海顺灏新材料科技股份有限公司(下称“顺灏公司”)与朱小冰、薛莹、杨小玲、朱丽萍虚假陈述责任纠纷案；
8. 该虚假陈述是否被监管部门认定。
(三) 参考案例
案例一：大连F控股股份有限公司、王某虚假陈述责任纠纷案【（2019）最高法民申5524号】
最高院认为：关于原审判决对虚假陈述揭露日的认定是否正确的问题《中华人民共和国法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，既要根据是否首次揭露了虚假陈述全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响、该虚假陈述是否被监管部门认定等因素而确定。本案中，F公司2016年10月13日虽公告了公司未披露募集资金被冻结和为控股股东担保事项，但未披露俞某、于某起诉该公司各8000万元票据追索权纠纷案这一涉及公司的重大诉讼；且F公司发布上述临时公告后，其价格未见异常波动，未对市场起到足够的警示作用。原审判决认定2016年12月2日为揭露日，并无不当。F公司有关本案揭露日应为2016年10月13日的再审申请理由，不能成立。
案例二：上海D股份有限公司、L会计师事务所与刘某等人虚假陈述责任纠纷案【（2019）沪民终220号】
上海市高级人民法院在民事判决书中认为，在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。
案例三：武汉G电子技术股份有限公司与刘某虚假陈述责任纠纷案【（2019）鄂民终1179号】
湖北省高级人民法院在民事判决书中认为，《虚假陈述若干规定》第二十二条第二款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”2017年3月25日，G公司发布《2016年度业绩快报修正公告》，首次对公司因为历史原因而缺少成本核算模块，财务人员在数据处理环节出现失误，从而导致从2016年4月起至当年12月末累计少记成本12452.99万元，决定将公司当期营业利润调减9514.74万元等事项予以公告。2017年4月26日，G公司发布《2016年半年度报告修正公告》主要更正内容与《2016年度业绩快报修正公告》基本一致。虚假陈述的自行更正作为对虚假陈述进行揭示的一种方式，其意义在于其对市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断价值，进而对市场价格产生影响。
案例四：浙江Y股份有限公司、西藏W文化传媒有限公司与刘某、孔某虚假陈述责任纠纷案【（2019）浙民终1346号】
浙江省高级人民法院在民事判决书中认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断价值，进而对市场价格产生影响。刘某于本案中所主张的2017年4月1日公告主要指向Y公司控股股东股权交易的终止，并未涉及祥源公司对2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虚假陈述的被揭露亦或自行更正，故该时点不符合《虚假陈述若干规定》中揭露日或更正日的定义；相比较而言，Y公司于2017年2月28日在上海交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到证监会调查通知书的公告》系Y公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且监管机构的立案调查通知书公告后Y公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为Y公司公告立案调查通知书的行为已对市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为Y公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形。据此，依据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源公司虚假陈述的揭露日。
案例五：殷某与S股份有限公司虚假陈述责任纠纷 【（2018）京02民初262号】（全国法院优秀案例）
北京市第二中级人民法院在民事判决书中认为，关于涉案虚假陈述行为的揭露日，法院根据《虚假陈述若干规定》的规定，确定2016年3月29日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：
其一，S公司于2016年3月29日在巨潮资讯网和中国报上发布的《整改公告》完整披露了Z公司对张某的其他应收款余额为168424045.13元及构成明细，Z公司因张某占用巨额资金导致资金困难、生产经营几乎陷入停滞状态等内容，与相关《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具有对应性。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”的条件。
其二，《整改公告》在题目及首段内容中即明确告知投资者该公告是应监管机构采取责令其改正的行政监管措施而进行的，根据相关规定，监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌市场违法、违规者责令改正。监管机构责令改正属于行政监管力度和行政监管手段较强的国家行政监管措施，对于理性的市场投资者而言，足以起到警示作用，形式上符合虚假陈述“揭露”的客观要求。
其三，虚假陈述被揭露的意义在于对市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断价值，进而产生影响市场价格的效果。2016年3月29日S公司的最大跌幅达到-5.21%，与同期上证指数最大跌幅-1.73%和深证成指最大跌幅-2.44%相比，跌幅更为显著。在S公司自2015年10月16日起即持续公告大信所《审计报告》、第三季度报告、Z公司收购项目承诺履行情况等信息，对于理性投资者起到一定预警作用的情况下，2016年3月29日《整改公告》后S公司仍然出现较大幅度的跌幅，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。
其四，2016年6月3日S公司发布的《立案调查公告》仅载明S公司接到了《中国监督管理委员会调查通知书》，决定对S公司进行立案调查，并未披露立案调查的具体内容，亦未体现最终《行政处罚决定书》中确认的具体虚假陈述行为。
其他案例：
上海市第一中级人民法院（2016）沪01民初679号《民事判决书》
海口市中级人民法院（2014）海中法民二初字第77号《民事判决书》
南京市中级人民法院(2016)苏01民初151号《民事判决书》
长春市中级人民法院(2015)长民四初字第74号《民事判决书》
杭州市中级人民法院(2015)浙杭商初字第159号《民事判决书》
江苏省高级人民法院(2016)苏民终732号《民事判决书》
六、投资损失与虚假陈述的因果关系（以诱多型虚假陈述为视角）
在《若干规定》的起草者贾纬法官与李国光法官合著的《市场虚假陈述民事赔偿制度》一书中，将虚假陈述分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。贾纬法官在《最高人民法院
(一) 原告的损失与被告的侵权行为之间存在因果关系是认定侵权行为的必要条件
1.《若干规定》关于虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系适用推定原则
对虚假陈述行为与投资损失的因果关系适用推定原则，能够减轻相对弱势一方投资人的举证责任，虚假陈述行为欺诈的是整个市场参与投资的投资人，所以投资人只要证明其投资的价格受到虚假陈述行为的影响，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。
《若干规定》第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该发生亏损，或者因持续持有该而产生亏损。
2. 虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系推定，是可抗辩的推定
《若干规定》第十九条明确了阻却因果关系成立的条件，上市公司通常引用该条对投资人损失与虚假陈述之间是否存在因果关系进行抗辩。如果被告能够举证证明虚假陈述行为对市场价格未产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或原告知道该虚假陈述行为而仍然进行交易，或全部或部分投资损失非因虚假陈述行为导致，则可以认定被告的虚假陈述行为与投资人的投资损失之间不具有因果关系。
《若干规定》第十九条，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵价格的。
(二) 虚假陈述的重大性判定
1. 虚假陈述行为须具有重大性才承担赔偿责任，是市场欺诈以及信赖推定理论建立的前提。如果虚假陈述行为不具有重大性，则不能推定投资人是基于对该虚假陈述行为的信赖进行的投资，也不能推定该虚假陈述行为会影响价格。
2. 判断虚假陈述具有重大性的基本特征是虚假陈述行为可能影响相关价格的走势或者投资人的投资决策。司法实践中，认定虚假陈述行为的重大性可考量如下因素：
(1) 对法律法规明确规定的重大事件而进行的虚假陈述
《法》第八十条列举的十二种重大事件、《发行与交易管理暂行条例》第六十条列举的十三种重大事件、《上市公司信息披露管理办法》第三十条列举的二十一种重大事件的虚假陈述；
(2) 对价格的影响程度；
(3) 对投资人的决策产生的影响程度；
(4) 虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚。
3. 在前置程序取消后，如果在没有行政处罚决定书和生效的刑事判决书的情况下，被告的行为是否构成虚假陈述行为和被告的虚假陈述行为是否具备“重大性”成为争议焦点，同时，原告的举证责任无疑被加重。如果原告举证证明被告的虚假陈述行为具有重大性，则未经行政处罚和刑事处罚的被告仍应承担赔偿责任。在五洋案中，资信评级机构等其他专业中介服务机构虽没有受到中国监督委员会针对该上市欺诈发行与信息披露违规行为而作出的行政处罚，但资信评级机构等其他专业中介服务机构最终在五洋案中对应负民事责任5%或10%的范围内亦承担连带责任。
4.《九民会议纪要》对重大性要件的认定。《九民会议纪要》第85条【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。
综上，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚，应当认为是具有重大性的违法行为。但虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为未被行政处罚或刑事处罚的，也有可能被认定为具有重大性的违法行为。
(三) 系统风险的排除依据、考量因素及剔除比例
1. 法律依据
《若干规定》第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵价格的。
2. 系统风险认定的考量因素
市场系统风险是虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素对市场的投资收益产生了普遍影响的非人为性风险因素。若投资者全部或者部分损失系因市场系统风险导致，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应予相应扣除。
第十九条第四项阻却了虚假陈述与损害结果之间的因果关系，但现行法律以及司法解释中对如何认定系统风险并未作出明确的规定，也缺少相应的标准，目前在司法实践中，针对系统风险的具体认定，主要存在如下考量因素：
(1) 实施日至基准日期间大盘指数整体涨跌趋势；
(2) 实施日至基准日期间行业板块指数整体情况；
(3) 实施日至基准日期间其他同类型企业价格走势；
(4) 揭露日至基准日期间涉案异动情况；
(5) 揭露日至基准日期间行业板块指数或同类型企业价格涨跌幅度；
(6) 涉案公司流通股总市值及所在板块流通股市值。
3. 投资者损失中系统性风险因素的剔除比例
司法实践中，关于系统性风险因素的剔除比例问题需要结合个案关于系统性风险的考量因素综合判定，无论投资人的损失是完全因系统风险导致还是系统风险与虚假陈述的双重因素叠加导致，均需综合考虑系统风险认定的考量因素并结合涉案个股走势，区分不同投资者的交易情况来判定受市场风险影响的比例程度，而不应将市场风险因素的影响比例一刀切，要依据公平原则，结合个案交易情况适用更加科学化、个性化、精准化的计算方法来剔除市场的系统风险。
