目 录

一、 2020年度内幕交易行政处罚案件综述

（一） 传递型内幕交易案件数量增多

（二） 内幕信息知情人违法形态依旧活跃

（三） 并购重组是内幕交易高风险领域

（四） 恶性内幕交易频发

（五） 亏损型内幕交易案件增多

（六） 机构内幕交易偶有发生

（七） 提出陈述申辩的案件数量明显增多

二、 内幕交易行政处罚案件的认定重点与难点

（一） 内幕信息的认定

（二） 内幕信息敏感期的认定

（三） 联络、接触型内幕交易中“推定规则”的适用

（四） 正当理由、合理解释的认定问题

（五） 罚没比例的行政裁量标准

（六） 内幕交易案件的刑事追诉问题

三、 内幕交易行政处罚执法展望

（一） 新增主观过错构成要件

（二） 内幕信息管理更为严格

（三） 行政处罚听证程序更为规范

（四） 行政处罚金额大幅提升

（五） 行刑衔接更为紧密

2020年是新《法》实施的开局之年，亦是资本市场法治建设重塑的元年。“零容忍”无疑是2020年监管的首要关键词。2020年国务院金融委公开的七次会议中，有五次对打击资本市场违法违规行为进行表态，其中四次提及“零容忍”。据统计，2020年，中国证监会及其派出机构共办理案件740起，同比增长34%；全年向公安机关移送及通报案件线索116件，同比增长100%；[注1]全年共作出行政处罚344件，同比增长16.2%。

2020年，新《法》实施、《刑法修正案（十一）》出台、《行政处罚法》修订、配套法规规章相继更新，资本市场法治制度已陆续搭建完毕，2021年将迎来新《法》等法律的全面适用以及“零容忍”监管理念的全面落实。正值新《法》实施一周年之际，笔者将分期对2020年度内幕交易、操纵市场、信息披露违法等三类最具代表性的行政处罚案件进行深度观察，着眼法律与实践的融合与分析，以期对市场参与者有所裨益，并对2021年的资本市场监管执法与合规应对提供有益参考。（本篇为“内幕交易行政处罚2020年度观察与执法展望”）

一、2020年度内幕交易行政处罚案件综述

2020年行政处罚案件中，涉及内幕交易的有124件，涉及信息披露违规的有120件，两者共占全年行政处罚案件总数的70.9%，而内幕交易已跃居违法违规处罚数量之首。相较往年，2020年内幕交易行政处罚案件呈现以下趋势与特点[注2]：

（一）传递型内幕交易案件数量增多

2020年内幕交易案件中，传递型内幕交易占比趋高，且不少案件涉及内幕信息多级、多向传递。对149位主体作出的内幕交易处罚案件中，法定内幕信息知情人直接交易、建议他人交易或泄露内幕信息的为46件（占比31%），而法定知情人的亲友、同学、业务伙伴等推定获悉内幕信息并进行交易的传递型内幕交易则高达103件（占比69%）。

传递型内幕交易数量的增加表明监管层打击内幕交易的力度和决心。得益于《关于审理行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”）、《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易司法解释》”）等规范性文件的出台，证监部门在较为隐蔽、难以查处的传递型内幕交易案件中广泛运用“推定规则”，使得该类案件的举证责任大为减轻、认定难度大为下降。但与此同时，推定毕竟不同于直接证据下的认定，若推定规则的适用前提不清、逻辑不恰，极可能导致执法“误打”“误伤”，因而，推定的尺度、对交易行为异常性的分析、当事人对交易理由的解释说明等问题的重要性日渐凸显。

（二）内幕信息知情人违法形态依旧活跃

尽管内幕信息知情人直接进行内幕交易的案件比例有所降低，但其作为内幕信息之源头，所涉违法形态多样。如上表所示，内幕信息知情人直接进行内幕交易的比例占到了全年内幕交易行政处罚案件总数的30.6 %，同时，被认定为泄露内幕信息、建议他人交易的案件也不在少数。可以说，内幕信息知情人违法违规态势依旧活跃。内幕信息知情人（最为典型的是上市公司董监高）是资本市场的“关键少数”，对上市公司负有法定的忠实勤勉义务。内幕信息知情人直接进行内幕交易的数量和比例尚且如此之高，说明相当部分资本市场参与者的法律合规意识仍十分淡薄，这其中可能有部分属于无知违法。

（三）并购重组是内幕交易高风险领域

2020年内幕交易行政处罚案件中，有近一半的内幕交易案件发生在上市公司并购重组等重要经营投资活动中。并购重组一直被视为上市公司产业整合、转型升级的“利好信息”，过程中涉及人员众多、操作复杂，极易引发多环节泄露、多方泄露等违规风险。2020年涉及上市公司并购重组内幕交易的“窝案”并不少见，例如易见股份内幕交易窝案、邬某林等内幕交易达安股份案等即是多环节泄露、多次传递，上市公司、交易对手方、中间人等多方人员参与的典型案例。

（四）恶性内幕交易频发

从涉案金额和涉案人员关系看，恶性内幕交易仍然多发，全年共9起案件罚没总金额超过1000万元，单起案件罚没金额最高达36亿余元，近70%的案件达到刑事立案标准；有十余起案件同时对法定内幕信息知情人及与其联络接触的内幕交易行为人作出处罚，其中不乏涉案人数多达12人次的“窝案”。在高层多次提出“零容忍”的监管态势下，内幕交易行为人依然铤而走险，通过分散账户、分散资金的方式规避监管，又通过集中买入、集中卖出的方式扰乱市场秩序，此类恶性内幕交易行为是监管部门重点关注和打击的对象。

（五）亏损型内幕交易案件增多

2020年内幕交易行政处罚案件中，有44起为亏损型内幕交易，其中不乏亏损1个多亿还被作出行政处罚的“惨案”（周某奋内幕交易金一文化案）。我国资本市场起步阶段，市场理念不成熟，概念和主题是投资获利的来源，因此打探消息就成为违法行为人牟利的工具，也为利用内幕消息获利提供了土壤。然而，经过三十多年的发展，我国市场逐步走向成熟和稳定，价值投资理念趋于主导，亏损型内幕交易频发正说明内幕信息交易在我国市场开始逐步失灵。

（六）机构内幕交易偶有发生

我国资本市场散户占比超过99%，机构投资者不足1%，加上机构投资者多具备完善的合规体系及较强的风控意识，因此机构被认定为内幕交易的情形较为罕见。2020年内幕交易行政处罚案件中，有两起涉及机构的内幕交易案件（黑天鹅内幕交易冠昊生物案），尽管数量极少，但这两起案件的认定逻辑及监管趋势值得关注。

在内幕交易的法律适用上，机构主体与个人主体并无差异。但在是否存在合理解释的问题上，机构投资者的抗辩优势在于其通常按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关交易，这是《内幕交易司法解释》所确立的免责事由。黑天鹅内幕交易冠昊生物案中，黑天鹅曾在听证会上以该点理由提出抗辩，但广东证监局从是否满足“指令、计划”的要件、“事先订立”的要件等角度认定黑天鹅交易冠昊生物的行为不属于法定豁免情形。

（七）提出陈述申辩的案件数量明显增多

2020年内幕交易行政处罚案件中，近一半案件的当事人提出陈述申辩，提出申辩的案件中有73%为传递型内幕交易。在提出陈述申辩的案件中，申辩意见得到采纳的占比近五分之一。如前文所述，内幕交易认定过程繁复，尤其是传递型内幕交易案件认定时多采用推定规则，而适用推定规则的前提，是证监部门已就联络接触、交易行为和内幕信息“基本吻合”或“高度吻合”等进行充分举证。然而，交易行为的异常性判断缺乏客观或量化的评价标准，且“基本吻合”“高度吻合”又极为抽象，因此，交易异常性一般都是当事人申辩的重中之重。此外，内幕信息、内幕信息敏感期、买入理由的合理性等也是陈述申辩中较为常见的争议点。

二、 内幕交易行政处罚案件的认定重点与难点

（一）内幕信息的认定

内幕信息是内幕交易的“源头”，是否存在内幕信息直接关系到交易行为能否被认定为内幕交易。在我国资本市场发展过程中，“内幕信息”的定义几经变化，最终在《法》层面得以确定。新旧《法》均采用定义+列举的方式界定内幕信息。

2020年内幕交易行政处罚案件无一例外全部依照原《法》作出行政处罚。内幕信息的认定逻辑大致分为以下两种：① 某项信息属于原《法》第67条第2款第N项规定的重大事件，构成原《法》第75条第2款第1项规定的内幕信息；② 某项信息属于原《法》第75条第2款第N项规定的情形，在公开前为内幕信息。2020年内幕交易行政处罚案件中，93%以上的案件均依据前述法条列明的“内幕信息”或“重大事件”来判断是否构成内幕信息。

从立法技术考虑，新旧《法》具体列举“内幕信息”或“重大事件”的同时，将“国务院监督管理机构规定（或认定）的其他事项”作为兜底，如原《法》第75条第2款第8项、第67条第2款第12项，新《法》第80条第2款第12项、第81条第2款第11项（以下简称“兜底条款”）。
该等兜底条款在内幕交易行政处罚中常被适用，2020年共有8起内幕交易行政处罚案件适用兜底条款认定内幕信息。但需特别注意的是，原《法》第75条第2款第8项的表述是“国务院监督管理机构认定的对价格有显著影响的其他重要信息”，而新《法》第80条第2款第12项、第81条第2款第11项中的表述则是“国务院监督管理机构规定的其他事项”。“认定”还是“规定”，一字之差，影响较大：“规定”，顾问思义，必须事前有明确规定；而“认定”则没有这个要求，监管部门可以在个案中一事一议做出认定。可见，新《法》中的“规定”对监管部门自由裁量权做出了更多限制，对法律的确定性、可预见性提出更高要求。

本文认为，兜底条款旨在弥补立法可能存在的疏漏，将既有法律未明确列举但符合内幕信息特征的情形纳入监管范围，但兜底条款绝非赋予执法部门无限裁量权，相反，适用兜底条款时应遵循我国立法与行政处罚的基本原理与原则，小心求证、精确甄别某个事项是否属于内幕信息[注3]，否则可能出现类案认定思路相左的情形。

第一，就法律已明确的事项，兜底条款不应再另作规定。“法释义”关于第67条第2款兜底条款的解释为，除第67条第2款第1~11项之外，还有存在其他可能对上市公司交易价格产生较大影响的事项，第67条没有列举的，授权国务院监督管理机构规定。[注4]换言之，对第67条已经明确列举了的事项，则不应通过兜底条款另作解释。如，原《法》第67条第2款第11项已明确规定“公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施”属于重大事件，此时，不应通过兜底条款将严重程度低于“采取强制措施”之外的情形包括在重大事件之列，如仅接受公安机关的询问或调查。

第二，当兜底条款的解释与现行法律规定不一致的，应以现行法律规定为准。原《行政处罚法》第13条规定，国务院部门规章可以在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定，该条又称作是“法律优先原则”，即部门规章关于行政处罚的行为种类和幅度不应广于法律或行政法规的范围。以孙某生内幕交易新城控股案为例，证监部门根据《上市公司信息披露管理办法》第30条第2款第11项“公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施”的规定认定内幕信息。然而，该项规定明显对原《法》第67条第2款第11项作了扩大解释，根据“法律优先原则”，该项规定不应作为行政处罚的依据。结合我国《立法法》第88条规定，“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章”，在行政处罚领域，当《上市公司信息披露管理办法》等部门规章和《法》存在明显不一致时，应当以《法》为准据法对重大事件和内幕信息进行认定。

（二）内幕信息敏感期的认定

内幕交易发生的另一个前提是内幕信息已经形成，内幕信息敏感期直接关系到交易行为是否异常以及违法所得的认定。不同于内幕信息的法定性和相对确定性，新旧《法》均未对内幕信息的敏感期作出规定，行政执法领域也尚无具体指引。
《内幕交易司法解释》第5条规定，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。原《法》第67条第2款所列“重大事件”的发生时间，第75条规定的“计划”、“方案”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。尽管司法解释做了这个“解释”，但仍然相当模糊，因为“动议、筹划、决策或者执行”这四个词的含义显然不同，具体个案中到底以哪个时间作为内幕信息敏感期起点仍然需要个别认定。内幕信息的公开时间则相对确定，一般是指内幕信息在国务院、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露的时点。

尽管《内幕交易司法解释》给出了内幕信息敏感期的判断标准，但由于商业实践复杂多变，内幕信息敏感期的认定既有章可循又无一定之规。以2020年涉及并购重组的内幕交易行政处罚案件为例，内幕信息形成时间大致划分如下：

上述分析表明，同类重大事件在不同情境下的进展和演变存在差异，不同类重大事件的内幕信息敏感期的认定更是千差万别。本文认为，正是由于内幕信息演变发展过程的动态性和不确定性，实践中，证监部门在认定内幕信息敏感期时应持谨慎态度，不应轻易扩大敏感期的范围，以避免不恰当地干预正常的市场交易行为。比较合理的做法是，在信息演变过程中寻找满足“重大性”特征的标志性事件或节点，而该事件或节点的出现，应足以使普通投资者据此作出不一样的投资决策。

（三）联络、接触型内幕交易中“推定规则”的适用

2020年内幕交易行政处罚案件中，有81件是联络、接触型内幕交易，此类案件广泛运用“推定规则”认定存在内幕交易行为。所谓“推定规则”，是指在满足特定条件的交易活动中，当事人对其异常的交易行为不能作出合理说明或者提供证据排除其利用内幕信息从事相关活动的，可以确认内幕交易行为成立。

内幕交易推定规则的设计初衷，是为了合理减轻证监部门的举证责任，缓解内幕交易行政处罚案件举证困难所导致的事实认定难题，提高行政执法效率。但遗憾的是，被监管处罚广泛参照（尽管并不将其作为法源适用）的《座谈会纪要》、《内幕交易司法解释》法律位阶较低、规定并不明晰，由此导致实践中推定规则的适用不统一，甚至部分案件认定思路相悖。本文认为，在适用“推定规则”前应厘清以下几点问题：

1. 推定规则”的适用前提

《座谈会纪要》第五部分规定：监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：……（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其交易活动与内幕信息高度吻合。

针对联络、接触型内幕交易案件，《座谈会纪要》第五部分免除了监管部门在特定情况下证明当事人“知悉”“利用”内幕信息进行交易的举证责任，即满足特定条件时可推定构成内幕交易。但，推定不等于完全免除举证责任，事实上，推定规则的适用前提是证监部门已经就以下两点充分举证：

一，内幕信息公开前，内幕交易行为人与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触；第二，内幕交易行为人的交易活动与内幕信息高度吻合。换言之，如果证监部门未就上述两点举证的话，不应适用推定认定存在内幕交易。

2. “二次传递”与“二次推定”

内幕信息经过多级传递，时效性、完整性、确定性逐渐降低，甚至在有些情况下，内幕信息经过层层传递，已经转变成市场传言。因此，在推定行为人经过多级传递后知悉内幕信息并利用信息进行交易时，应高度谨慎。其中，“二次传递”与“二次推定”较易被误读或滥用。

所谓“二次传递”，是指内幕信息经过两次或两次以上传递到达交易行为人。一般而言，无论信息传递几手，只要有证据证明相关信息发生了传递，就无需运用推定的方式确认信息传递的路径。这里的证据，通常指短信、微信、邮件或行为人口头供述等直接证据。

“推定”则相反，推定的实质是对证据的证明力进行了人工补强，通过足够的环境证据、间接证据等（联络接触的事实以及交易特征异常性等）形成间接证据链代替直接证据。法律上所认可的推定，必须以法律规定或者常识性认知为大前提，以与法律规定完全吻合的案件具体事实为小前提，最终推定出当事人构成违法的结论。具体到内幕交易案件，就是以《内幕交易司法解释》《座谈会纪要》为大前提，以当事人与知情人联络、接触、从事异常交易行为，交易行为与内幕信息吻合等与大前提完全吻合的事实为小前提，最终得出当事人构成内幕交易的结论。由此，联络、接触型内幕交易中仅允许“一次推定”，不允许以第一次推定为大前提的“二次推定”。从监管执法实践来看，也基本不进行“二次推定”，这是值得肯定的。

3. “基本吻合”与“高度吻合”的认定

关于内幕交易推定的问题，理论上没有障碍，实践中也广泛使用，已没有争议。对于推定的具体情形和适用条件则需仔细考察，《座谈会纪要》第5部分“关于内幕交易行为的认定问题”的核心内容是明确两种主要适用推定的情形，分别是基于特殊身份的推定和基于联络接触的推定，构成要件如下：

可见，这两种推定的最大区别是对于交易特征的证明要求不同。在基于特殊身份推定的情形下，知情人近亲属或关系密切的人在敏感期内有交易行为，根据日常生活经验，其内幕交易的盖然性是较大的，在此情况下可适当放低对于其交易特征的证明要求，即只要证明其与内幕信息“基本吻合”，且当事人又不能“自证清白”的，可推定为内幕交易。而在基于联络接触推定的情形下，现代社会中每个人在一段时间内联络接触的对象都会相当多，因此必须对其交易特征有更高的证明要求，也即需要证明交易活动与内幕信息“高度吻合”（否则将会有较大误伤的可能），同时当事人又不能“自证清白”的，方可推定为内幕交易。

值得强调的是，在案证据的证明力到底是达到了“基本吻合”还是“高度吻合”，最终取决于执法者和司法者根据逻辑推理和日常生活经验作出的“心证”。《内幕交易司法解释》给出了较为详细的指引，该司法解释第３条从三个方面七个具体维度详细规定了判断构成“明显异常”需考虑的情形[注5]。本文认为，“明显异常”的概念外延大于“高度吻合”，因为“明显异常”包括时间吻合、交易背离和利益关联三个方面，但该司法解释所列举的前四项均属于交易吻合程度的判断。因此，在内幕交易行政处罚中判断是否属于“高度吻合”时，该四项指标具有重要的参考价值，调查部门在调查取证时要从这四个方面去取证，而处罚部门在处罚决定书中也要从这四个方面进行论证，如此，才更具说服力。不得不说的是，实践中有个别案件在认定交易特征到底是“基本吻合”还是“高度吻合”的问题上，明显与常理常识常情差距较大，这有待于监管部门进一步规范监管执法的标准，也有待于完善执法监督及司法审查程序来予以监督、规范、纠正。

（四）正当理由、合理解释的认定问题

内幕交易的法定阻却事由（不构成内幕交易的正当理由、合理解释）主要体现在原《法》第76条第2款和《内幕交易司法解释》第4条。《内幕交易司法解释》第4条采用“列举+兜底”方式规定了四项内幕交易、泄露内幕信息犯罪的阻却事由。[注6]该等法定阻却事由在一定程度上有助于避免“推定规则”的滥用，且已成为行政处罚案件中当事人最为常见的申辩理由。本文主要就实践中争议较大的两点阻却事由展开讨论。

第一，依据已被他人披露的信息而交易。根据《内幕交易司法解释》及最高人民法院相关认定，“依据已被他人披露的信息而交易”是指行为人在非指定报刊、媒体披露的信息促使行为人从事相关交易。实践中，比较复杂的一种情形是，当事人交易决策形成和实施的动因受多重因素影响——既受已披露的信息影响、也受内幕信息影响时，是否还能以“依据已被他人披露的信息而交易”为由排除内幕交易，争议较大。对此，监管部门的态度是，只要有证据证明知悉内幕信息是影响涉案人员交易行为的因素之一，就可以认定内幕交易行为成立；涉案人员要想排除自己行为的违法性，应当有证据证明其即使在完全不知道内幕信息的情况下，也会进行同样的交易；如果没有证据完全切断知悉内幕信息与其后的交易行为之间的联系，就不足以阻却交易行为的违法性。本文认为，在存在多重因素叠加影响的情况下，如果当事人提出的交易理由和解释相对内幕信息而言足够有力，即其对交易行为的影响大于内幕信息影响，此时不宜认定内幕交易，否则将过于严苛。

第二，按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关、期货交易。将既定计划作为内幕交易的阻却事由的逻辑在于，行为人虽然从事了与内幕信息相关的交易，但其交易决定的作出与内幕信息无关，因此不存在利用内幕信息进行交易的问题。持反对意见者认为，内幕交易行为人往往会制作虚假的书面合同、指令以及计划，用作规避内幕交易的事由，因此，建议不将既定计划作为内幕交易的阻却事由本文认为，虚假合同、指令、计划等涉及的其实是证据认定，是操作层面审核把关的问题，不足以否定事先计划的法定阻却性。结合黑天鹅内幕交易冠昊生物案中证监部门对当事人申辩意见的回应，主张“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关、期货交易”这一阻却事由时需要把握两点：第一，能够作为抗辩事由的既定投资计划和指令，应当有足够证据证明是在内幕信息形成以前已制定的（并非当事人为了规避监管处罚而事后增补），并包含交易时间、价格、金额等具体要素，且在实施过程中没有发生变更，方能体现其加以行为没有对内幕信息加以利用；第二，严格执行既定计划而未受内幕信息的影响，即交易特征与既定计划而非内幕信息的变化相符。

（五）罚没比例的行政裁量标准

通常来说，对违法行为的量罚，需要以具体违法事实和情节为基础，尽可能使处罚与违法事实、性质、情节以及社会危害程度相当。具体到内幕交易案件的量罚，根据《法》相关规定并结合实际违法所得，确定内幕交易违法行为的经济责任上限和下限；此外，执法机关还需要在法定幅度范围内裁量并决定罚款金额及是否采取市场禁入措施等。

2020年内幕交易行政处罚案件中，有65起案件属于泄密型内幕交易、建议他人买卖、交易亏损的情形，此类案件通常仅处以3万~60万固定金额的罚款，不存在罚没一说。其余59起内幕交易案件中，当事人均存在交易获利，故没收违法所得的同时，另处1至5倍不等的罚款。从罚没比例不难看出，证监部门对罚款数额的自由裁量权较大，若适用新《法》的话，裁量幅度更是放大到1至10倍。然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，新旧《法》均未给出裁量依据和标准，现行法规及规章也无统一的执法指引。

从以上2002年内幕交易行政处罚案件的具体罚没情况表可见，没一罚三的案件数量几乎占据一半，没一罚一和没一罚二的案件各占1/4，没一罚五仅出现一例，未出现没一罚四的案件。本文试图从已公开的行政处罚决定书中厘清执法标准，然而遗憾的是，鲜有案件对罚款倍数作出说明；部分案件中，即使当事人就处罚幅度提出申辩，监管部门也多以“存在/不存在法定从轻或减轻处罚情节”回应，却未具体指出哪些属于“法定从轻或减轻处罚情节”。
根据新《行政处罚法》第32条的规定，有下列情形之一的，应当依法从轻或减轻行政处罚：一是主动消除或减轻违法行为危害后果的；二是受他人胁迫或者诱骗实施违法行为的；三是主动供述行政机关尚未掌握的违法行为的；四是配合行政机关查处违法行为有立功表现的。此外，现已失效的《市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称“《内幕交易认定指引》”）对从轻或者减轻处罚的情形、从重处罚的情形曾作出过比较详细的规定，对内幕交易行政执法实践具有较强的指引作用。
市场违法行为涉及的金额普遍较大，罚款倍数稍作变动，都可能对当事人的利益产生巨大影响。罚款的目的在于惩治、威慑、警示违法行为人，处罚幅度也应具体案件具体分析。结合新《行政处罚法》及《内幕交易认定指引》（现已失效），本文认为，内幕交易执法中认定具体罚款金额时，执法机关应综合考虑行为人身份和职务、知悉内幕信息的情况、动用资金和账户情况、交易规模及盈亏、交易异常程度、是否同时存在其他违法行为、是否曾经因违反法律法规受到处罚、是否主动如实报告违法行为、配合调查的程度等，同类案件同类处理，公正客观地判断罚款倍数。

（六）内幕交易案件的刑事追诉问题

根据现行内幕交易刑事追诉标准[注7]，2020年80%的内幕交易行政处罚案符合刑事立案的要求。如此高的刑事追诉比例，带来理论和实践两方面的问题。从理论上讲，刑罚是最为严厉的法律责任，剥夺当事人财产和人身自由，应当遵循谦抑性原则，即不到万不得已不应动用，但在内幕交易类案件中，违法所得15万元或交易金额50万元（其社会危害性相当有限）即应追究刑责，这与罪刑相适应原则不相符合。从实践来看，如此多的案件要移交公安机关与司法机关办理，在办案人手不能相应增加的情况下，占用过多司法资源，过于加大了其办案压力。

《法》修改后，大幅提升了内幕交易行政责任，将内幕交易罚款数额由违法所得1-5倍提升为1~10倍；将原《法》“没有违法所得或违法所得不足3万元的，处以3~60万元的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50~500万元的罚款”。相较于新《法》规定的行政责任，内幕交易的入罪和量刑标准已经出现明显错配。以内幕交易违法所得15万元为例，该数额属于行政责任中较低的违法数额，但该数额已经达到了内幕交易罪的入罪标准，最高可被判处五年有期徒刑；再以内幕交易违法所得50万元以上为例，行政处罚的罚款上限已经调整为违法所得的10倍，而刑事追责的罚金标准最高仍是违法所得的5倍。

在新《法》显著加重内幕交易行政处罚力度的情况下，现行内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪门槛和量刑标准明显过低，可能导致较轻行政违法行为被追究刑事责任，或者严重的内幕交易违法行为的罚金数额低于罚款数额。内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪和量刑标准应作修改，以与新《法》的行政责任标准相匹配。可资参考的标准是2019年7月1日实施的关于利用未公开信息交易的追诉标准，即违法所得100万元（特殊情况下50万元）。

三、内幕交易行政处罚执法展望

（一）新增主观过错构成要件

2021年1月最新修订的《行政处罚法》新增第33条，其第2款规定，“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。法律、行政法规另有规定的，从其规定。”该条款明确了主观过错原则上是行政处罚的构成要件，除非法律法规“另有规定”。
在执法领域，大部分违法行为都需要以主观过错为要件，内幕交易亦是如此。新《法》第53条规定，“禁止交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事交易活动。”“知悉”和“利用”便是行为人主观过错的体现。然而在传递型内幕交易中，证明内幕交易行为人“知悉”内幕信息尚且困难，证明其“利用”内幕信息进行交易更是不易。因此，实践中的做法是依据《座谈会纪要》、《内幕交易司法解释》，借助联络接触的事实、交易行为的异常性等其他间接证据，推定行为人存在主观过错，进而认定内幕交易成立。
新《行政处罚法》实施后，推定主观过错的做法是否具备法理基础，必将引发争议。本文认为，在执法领域，尤其是传递型内幕交易的认定问题上，不宜过多强调主观要件。一方面，内幕交易行政处罚旨在维护市场公平有序的交易秩序，无论行为人有无主观过错，只要客观上破坏了市场交易秩序，都应给予行政处罚；另一方面，如果在传递型内幕交易中要求执法机关证明行为人存在主观过错，将极大地加大执法成本、影响执法效率，使得原本就极为隐蔽的内幕交易更难查处。因此，主观要件的证明不应成为认定传递型内幕交易的障碍。
对《行政处罚法》第33条第2款较为恰当的理解，是将“有证据足以证明没有主观过错”作为不予处罚的法定条件或者是合理解释，内幕交易行为人能够证明其不存在主观过错的，监管部门不应再对其作出处罚。即过错推定，但给予当事人反证的机会。

（二）内幕信息管理更为严格

内幕信息知情人是内幕交易案件发生的源头。内幕信息知情人自行交易、建议他人交易、泄露内幕信息的违法行为比比皆是，传递型内幕交易的发生更是与内幕信息知情人不无关系。因此，从源头上堵住漏洞，乃是防范内幕交易行为的治本之策。
今年2月正式发布实施的《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》（以下简称“《内幕信息知情人登记管理制度》”），对内幕信息知情人的管理及对内幕交易的防控作出了更为严格的规定。第一，根据新《法》，调整及明确内幕信息知情人、内幕信息的定义和范围。第二，规定董事长、董秘等应当对内幕信息知情人档案签署书面确认意见，压实上市公司内幕交易防控的主体责任。第三，授权交易所对上市公司内幕信息知情人档案填报所涉范围、事项、内容作出具体规定，同时要求交易所应当将内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录等信息及时与证监会及其派出机构共享。第四，要求公司、律师事务所等中介机构协助配合上市公司及时报送内幕信息登记事项，并对相关信息进行核实。
随着新《法》的实施，不合规将付出极大代价，广大上市公司、上市公司董监高及相关人员将逐步认识到加强内幕信息管理的重要性，从提高意识、建立制度、加强执行、严格奖惩等各方面完善内幕信息管理。

（三）行政处罚听证程序更为规范

内幕交易行政处罚案件中，被处罚对象通常享有陈述、申辩和听证的法定权利。听证是当事人陈述申辩的最有效方式之一。听证会上，当事人可当面向执法人员陈述不构成内幕交易的事实和理由、当面向执法人员提出质证并与其辩论，由此，可将行政处罚中的争点和难点讨论得更为彻底，不少案件也在听证会后减轻或免除了处罚，这也是提出陈述申辩的案件数量逐年递增的主要原因。最新修订的《行政处罚法》进一步规范了行政处罚的程序，其中，保障当事人的阅卷权、确立案卷排他原则等，将进一步激励内幕交易案件当事人申请听证以维护自身权益。

第一，保障当事人的阅卷权。新《行政处罚法》第41条第2款规定，“行政机关应当及时告知当事人违法事实，并采取信息化手段或者其他措施，为当事人查询、陈述和申辩提供便利。不得限制或者变相限制当事人享有的陈述权、申辩权”。保障阅卷权最重要的方式之一是卷宗的电子化。目前，行政处罚案件阅卷还停留在手动摘录/记录阶段，证监部门尚不允许当事人以复制或者拍照的方式获取案卷材料（与之形成对比的是，检察院、法院等司法机关已基本实施了案卷电子化，律师直接拷贝光盘即可）。然而，内幕交易案件证据繁多，一般需要耗费数日方能查阅完毕。无疑，卷宗电子化是实现查询便利、保障阅卷权的最有效方式之一。可以预见，卷宗的电子化及远程电子阅卷会成为趋势，同时也对执法机关在确保证据的效力、保障数据安全等方面提出了更高的要求。

第二，确立案卷排他原则。新《行政处罚法》第65条规定，“听证结束后，行政机关应当根据听证笔录，依照本法第57条的规定，作出决定。”这一规定在法理上被称作“案卷排他原则”，即经过听证程序的案件，行政机关最终作出行政决定所依据的事实和法律依据都不能超出经过听证的范围。实践中，对于经过听证的案件，最终的处罚决定如果变更了事先告知书的结论或者调整了部分事实依据和法律依据等，是否需要重新组织听证，各地证监部门做法不一，由此也曾产生过法律争议。《行政处罚法》修订后，在法律层面明确确立案卷排他原则，对于经过听证案件的程序要求、对执法人员的严谨程度都将更为严格。

（四）行政处罚金额大幅提升

强监管、严监管的趋势下，新《法》极大提高了内幕交易的处罚基数和罚款上限：罚款上限从违法所得的5倍提高到10倍；对于没有违法所得或违法所得较小的（“较小”的标准由3万元以下提高至50万以下），罚款金额从3~60万元提高到50~500万元；对于单位从事内幕交易的，责任人员的罚款金额从3~30万元提高到了20~200万元。可见，处罚标准大幅提高了。违法成本的增加，可能会遏制潜在违法行为人的违法动机，当然，一旦依照新《法》被认定为存在内幕交易，无论获利与否，行为人都将面临巨大的经济损失。

（五）行刑衔接更为紧密

随着新《法》的修改，信披违规、操纵市场、“老鼠仓”等领域常见违法行为的刑事法律规定也相应出台或修正。2019年11月，最高人民检察院与证监会联合发布12起违法犯罪典型案例，集中彰显了证监部门和检察机关共同打击期货违法犯罪的决心和态度。

实践中，到底应该先行政处罚后移送司法还是先移送司法后行政处罚，一直存在争议。事实上，两种情况都存在，原因在于证监部门对内幕交易行为是否涉嫌构成犯罪的判断时点不同：有的案件中，证监部门在调查终结时即可判断其是否涉嫌犯罪，若涉嫌构成的，便可按照规定直接先移送司法机关，视情况决定是否继续行政处罚；而有的案件中，证监部门在审理终结后，才能够判断是否涉嫌犯罪，此时则先罚后移。

新《行政处罚法》第27条明确规定了行政处罚与刑事追责的衔接问题，要求行政处罚实施机关与司法机关之间应当加强协调配合，建立健全案件移送制度，加强证据材料移交、接收衔接，完善案件处理信息通报机制。此外，证监会于2020年7月17日发布了《期货违法行为行政处罚办法（征求意见稿）》，其中第27条、第28条和第29条就行刑衔接程序问题作出了明确规定。该办法结合执法实际，规定了“直接刑事移送”、“先处罚后刑事移送”、“处罚、刑事移送并行”等三种模式。该办法虽然尚处于公开征求意见阶段，但无疑是对执法实践问题的及时回应，解决了行刑衔接程序规定不明朗的问题。当前监管背景下，内幕交易违法案件的行刑衔接势必将更为紧密。

注释:

[1] 证监会通报2020年案件办理情况，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202102/t20210205_392292.html。

[2] 一份行政处罚决定书可能同时对多个违法主体作出处罚，因此，在按照行为主体进行统计时，可能会出现数量超过2020年行政处罚决定数量的情况。

[3] 如在徐某岩内幕交易晨鑫科技一案中，证监会认定该案的内幕信息为晨鑫科技时任董事刘某庆被采取刑事强制措施；而在孙某生内幕交易新城控股一案中，证监会认定该案的内幕信息为新城控股时任董事长王某华接受公安机关的询问或调查。

[4] 参见中华人民共和国法（2014修订）释义关于第67条的解读。

[5] 《内幕交易司法解释》第3条：本解释第二条第二项、第三项规定的“相关交易行为明显异常”，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：

（一）开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；

（二）资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；

（三）买入或者卖出与内幕信息有关的、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；

（四）买入或者卖出与内幕信息有关的、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；

（五）买入或者卖出、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；

（六）买入或者卖出、期货合约行为，或者集中持有、期货合约行为与该、期货公开信息反映的基本面明显背离的；

（七）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；

（八）其他交易行为明显异常情形。

[6]《内幕交易司法解释》第4条：具有下列情形之一的，不属于刑法第180条第1款规定的从事与内幕信息有关的、期货交易：

（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；

（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关、期货交易的；

（三）依据已被他人披露的信息而交易的；

（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

[7] 《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第35条规定，涉嫌以下情形之一的，即达到内幕交易、泄露内幕信息罪的立案追诉标准：（1）交易成交额累计在50万元以上的；（2）期货交易占用保证金数额累计在30万元以上的；（3）获利或者避免损失数额累计在15万元以上的；（4）多次进行内幕交易、泄露内幕信息的；（5）其他情节严重的情形。